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        姚秋：大家下午好!非常高興今天有機會跟大家分享一下我們對2020年債券市場的一些看法，以及我們對投資策略上的思考。

        回顧一下2019年的債市可以用四個字來形容，供需兩旺，債券的供給量很大，需求量也很大。在這樣一個市場里，往往會出現(xiàn)一個什么現(xiàn)象呢?債券收益率波動很大，但是恰恰相反，2019年債券收益率波動很小，這個波動區(qū)間最高的時候是4%左右，最低的時候是3.5%左右。這么小的區(qū)間，這么大的一個供給和需求，是什么原因造成的?我們覺得債券市場在不斷回歸理性，回歸它所應該決定的因素基本面。

        我們看左下角這張圖，中國從過去20年的經(jīng)驗來看，每一個經(jīng)濟周期其實都可以用政策的變動來解釋。政策變動背后最主要的驅(qū)動力量還是貨幣，表現(xiàn)形式就是有效融資工具量的活動。我們用M2和社會融資規(guī)模兩個指標來衡量，我們看基本上2—5年就會呈現(xiàn)一個規(guī)律性的波動。

        但是到2019年，這個波動變平了，全年的M2和社融波動都是很小的，相對于之前那些年百分之十幾以上的社融，從絕對水平、從波動率上來講，都是在變平的。

        但是過去的社融投放和M2，這些年高累積，產(chǎn)生不好的后果，就會形成杠桿率的累積。看右邊的圖，杠桿率在過去十年里上行速度非常快，上行的幅度達到了百分之百。杠桿率上行帶來的結(jié)果是什么呢?經(jīng)濟增速仍然維持在6%以上。

        在過去30年里面，按季度算GDP的增速都是在6.4%以上，今年開始慢慢往下走。

        大家可能有一個問題，我們用這么高的杠桿率增長來維持經(jīng)濟增速不破6%到底值得不值得?我們這里不做價值判斷，這也不是我們關(guān)注的領(lǐng)域。我們只用客觀事實來展現(xiàn)一下兩個直接不好的后果。

        過去五年，債券違約率不斷上升，2014年違約只有5家，2019年59家，反映在信用利差水平達到了歷史最高點，雖然從去年開始到今年有一個慢慢下行，但是信用利差仍然在創(chuàng)新高。

        第二個就是監(jiān)管套利。監(jiān)管套利非常嚴重，從2015—2018年這段時間，非標的金額不斷上升，最高達到了20多萬億，2018年初開始不斷下降，下降速度雖然不太快，但是跟它相伴隨的活躍度更高的是P2P，2018年開始下降，這個下降趨勢并沒有結(jié)束，存量規(guī)模還很大。

        到目前這個階段，我們看到經(jīng)濟處于比較艱難的階段，增速在6%附近。不可以往下掉，因為掉下去之后有很多不好的后果，但是經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)還是比較差的。我們看右邊的圖，在GDP的貢獻里面，工業(yè)在GDP占比是在不斷下降的，建筑業(yè)占比在2009年之前是在緩慢下降的，但是到2010年之后，也就是最近十年，這個占比又被人為的拉了起來。什么原因?大家可能都知道，2009年四萬億的刺激，后面若干次基建的刺激。

        橫向?qū)Ρ纫幌旅绹绹谶^去三四十年里面，制造業(yè)的占比是在緩慢下行，建筑業(yè)占比也在緩慢下行，中國的占比絕對比美國高很多，建筑業(yè)過去還是在上升。所以結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)任重而道遠，這兩年確實在做一些好的改變，但是我覺得這種改變僅僅是一個開始，而不是結(jié)束。

        我們能不能讓這種改變來得快一點，其實不可以，我們還必須把經(jīng)濟中的政策用好，起到保駕護航的作用。如果快一點的話，經(jīng)濟下行速度會非常快，而且負面影響會非常大。我們看到了PMI從業(yè)人員指數(shù)和城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率狀況來看，不是那么穩(wěn)，再看研究生報考人數(shù)，最近四年來看每年都10%以上的增速，最近三年接近20%，這肯定不是一個好現(xiàn)象。

        人力資本在社會中的分配，我們覺得在未來有可能會有階段性的下降。看下面這張圖，這是中國的人均GDP和工資總額對比情況，過去十年工資總額高于GDP增速，但是后面我們覺得這個指標可能慢慢向下，GDP增速可能會比工資總額的增速略微快一點，這就比較接近美國的情況。上面的圖是美國的情況。這個會說明什么呢?說明人力資本在財富分配中的比例慢慢變小，這對經(jīng)濟下行斜率的變化是有好處的。

        另外一個對變化有好處的就是財政收入在GDP中的占比，還是以中美對比來看一下這個情況。美國的財政收入占GDP20%以下，中國還是20%以上，所以我覺得減稅降費也是一個開始，后面雖然難度很大，但是只要堅持做下去，對經(jīng)濟的長期發(fā)展一定是個好事。

        人力資本的占比下降，財政收入的占比下降，經(jīng)濟中的無限的融資需求不斷被壓降，這就會導致債券收益率也會隨著這個時間慢慢地下，對權(quán)益市場股票收益率也會隨時下降。所以我覺得對權(quán)益市場也是個好事。

        但是還有另外一個條件，就是相對總市值的變化，美股近十年為什么這么長遠呢?就是它的相對總市值是在下降的，也就是說回購的金額大，企業(yè)上市的金額相對沒那么大。

        再回到債券市場，我們看目前的債券市場收益率是在一個什么樣的位置。基本上1—10年各個期限數(shù)據(jù)來衡量，都是處于一個歷史的四分之一分位，我們覺得經(jīng)濟增速既然已經(jīng)創(chuàng)新低，這個收益率水平跟隨經(jīng)濟增速的水平創(chuàng)新低是大概率事件，但是短期很難預測，我們也很難說這個節(jié)奏到底怎么走。但是如果以3—7年的中期維度來看，我們看這個概率是很大的。

        貨幣政策一個重要的晴雨表就是資金面的變化狀況。我們覺得量和價兩方面來看，資金面對債市的影響變得更可預測更友好。央行很關(guān)注這個資金市場的松緊度，貨幣投放也能滿足市場的合理需求。從價來看，MLF開始進入下行周期，下行斜率比較平緩的。

        2018、2019年另外一個對債券市場很高的一個變化，就是境外機構(gòu)投資者對國內(nèi)債市的增持，我們覺得后面像口行的債等等，都有望獲得境外投資者的青睞。

        另外一個大家關(guān)注的就是信用違約狀況，2018年開始違約不斷地走高，未來能不能緩解?從這樣一個數(shù)據(jù)來看，一等級信用債發(fā)行到期狀況，看到在2022年之前，到期狀況都不會顯著的變少，2024年之前都還有很多。所以，我們覺得對一等級債券市場這種違約率不可能過于樂觀的預期。

        轉(zhuǎn)債市場從2018年下半年到目前抑制熱度很高，但是我覺得這個市場里面投機的氛圍是比較濃的。為什么這么講呢?絕對的量跟對轉(zhuǎn)債的需求相比，需求更大一些，以目前市場的轉(zhuǎn)債市場為例，比較好的轉(zhuǎn)債都在20%，30%的水平，轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)接近了130元。我覺得這是一個輕度泡沫化的一個變化，未來我們會關(guān)注什么時候能壓縮，如果能壓縮到比較低的水平，可以用稍微大的窗口去等待。

        總結(jié)一下，我覺得債市的展望，就是資金面不會成為一個明顯的利空因素。我覺得未來從央行貨幣政策套利的空間也沒有那么大，之前比如說經(jīng)濟向好了，貨幣還很松，在這個里面找一個合力去挖掘機會，我覺得未來這種機會的挖掘不是那么容易。第二個就是經(jīng)濟脫離高速增長區(qū)間，經(jīng)濟基本面決定債券收益率中樞，階段性事件沖擊導致震蕩，下行趨勢中靜態(tài)低收益品種可能成為長期贏家。第三是違約有序化常態(tài)化，未來高收益?zhèn)袌雎纬伞５谒氖峭赓Y對國內(nèi)債券資產(chǎn)的青睞度有望進一步提升。

        落實到策略層面，來看這個圖，我覺得債市兩個比較平行的機會，一個是高等級債，另一個是高收益?zhèn)Ｏ旅孢@個是利率債的走勢，未來隨著收益率不斷地波動式下調(diào)，在收益率高點的時候，加大配置力度，低點的時候，適當降低一點配置力度，我覺得這是比較好的策略。2019年的時候，我們執(zhí)行了這樣一個策略，我覺得未來都是這樣一個狀況，大的機會在利率市場比較難把握，但是這種波段機會放長，把區(qū)間放大一點的話，還是能夠捕捉到的。

        另外一個就是高收益?zhèn)w收益水平再往上走的空間不是很大，但是違約率還有進一步上升的空間。所以我覺得在這里面可以用專門的產(chǎn)品去對接高收益?zhèn)氖袌觥Ｏ裎覀兤綍r大家耳熟能詳?shù)拈_放式的產(chǎn)品，或者是一年定開的產(chǎn)品就不適合投資高收益?zhèn)枰技恍ｉT投資于高收益?zhèn)漠a(chǎn)品，在這種產(chǎn)品在市場上還沒有出現(xiàn)之前，這個市場還是處于萌芽期或者培育期，但是這個市場我覺得未來一定是個大市場，大家在里面也一定大有可為。

        對于新華固收團隊，我們一直執(zhí)行的是固收+的策略，或者固收增強策略。過去兩年，我們也是差中選優(yōu)的策略，債的收益率下降了，股票看起來也沒那么好，但是，除了股票債券之外，房地產(chǎn)變差的幅度更大，而其他的資產(chǎn)比如說P2P、非標大量的違約，所以我們覺得股票債權(quán)看起來相對更好一些。

        所以在這樣一個策略之下，我們從股票純債和轉(zhuǎn)債三個方面找配置機會。當然在配置時一定要控制好總的風險敞口，在股票上我們放大敞口，債券上適當縮小敞口，這樣整個組合在不利事件發(fā)生的時候，可能有盡量小的跌幅，而不至于發(fā)生不可承受的跌幅。

        具體在做的時候，我們會做一個小的分類，把每類資產(chǎn)進行進一步細化。比如對純債類資產(chǎn)，我們會分成利率債和信用債，利率債里面也會分成國開、非國開、十年期、五年期里面。轉(zhuǎn)債里面，我們也根據(jù)不同轉(zhuǎn)債影響因子的不同做不同的分類。股票里面我們也會做分類。

        其實我們這種做法還是一個自上而下的投資，但是，自下而上的環(huán)節(jié)也不能缺，因為只有你適當做一些自下而上的研究，才能夠有的放矢做自上而下。

        流程就是這樣的，去做小類資產(chǎn)的分類，然后去做各種輸入，變量的輸入、預期收益率分布、相關(guān)性的矩陣，調(diào)整比例參數(shù)，各小類資產(chǎn)的比例參數(shù)，輸出結(jié)果的執(zhí)行，以及動態(tài)維護的過程，這就是我們一個總的框架。

        最后想借此機會對長期以來支持我們的機構(gòu)投資者，對各位領(lǐng)導、各位同仁長期以來的支持表示由衷的感謝。因為我們這個團隊也是一個比較新的團隊，2016年成立，但是成立之后我們風格也比較明顯，后面我們也會繼續(xù)秉承這種風格，敏于研究，精于思考，為投資人提供優(yōu)質(zhì)服務，也希望各位投資人一如既往的支持。 謝謝大家!

《電鰻快報》