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8月28日，中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱投服中心）參加了同達(dá)創(chuàng)業(yè)重大資產(chǎn)重組媒體說明會。同達(dá)創(chuàng)業(yè)擬發(fā)行股份購買三三工業(yè)（以下簡稱標(biāo)的公司）100%股權(quán)，本次交易構(gòu)成重組上市。針對此交易，投服中心就業(yè)績承諾可實現(xiàn)性、標(biāo)的公司競爭優(yōu)勢及估值合理性進(jìn)行現(xiàn)場問詢。

一、業(yè)績承諾可實現(xiàn)性

標(biāo)的公司100%的股權(quán)預(yù)估值為44億元，經(jīng)計算，評估增值率約為1037%。標(biāo)的公司的主營業(yè)務(wù)為盾構(gòu)機(jī)/TBM隧道掘進(jìn)機(jī)及配件的研發(fā)、制造、銷售、租賃、維修、再制造及技術(shù)咨詢服務(wù)，產(chǎn)品可應(yīng)用于城市軌道交通建設(shè)、地下綜合管廊等城市地下空間建設(shè)、鐵路及公路隧道工程建設(shè)等領(lǐng)域。預(yù)案披露，《業(yè)績預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》約定劉遠(yuǎn)征、劉雙仲、劉艷珍、匯智投資承諾標(biāo)的公司2019至2021年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于2.8億元、3.9億元和5.3億元。目前我國盾構(gòu)機(jī)主要運(yùn)用于地鐵建設(shè)，根據(jù)預(yù)案，標(biāo)的公司在國內(nèi)的訂單也集中在地鐵領(lǐng)域。地鐵建設(shè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，受國家政策、財政支出等因素影響較大。國家政策方面，根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，2018年末我國城市軌道交通運(yùn)營線路總長度5295.1公里，距“十三五規(guī)劃”目標(biāo)僅余約700公里。2018年7月國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見》，指出部分城市地鐵建設(shè)存在“規(guī)劃過度超前、建設(shè)規(guī)模過于集中”等問題，同時嚴(yán)格了地鐵建設(shè)申報條件。財政收支方面，隨著我國大幅減稅降費政策的實施，2018年減稅降費金額達(dá)1.3萬億元，2019年預(yù)計全年減稅降費約2萬億元。2019年上半年我國公共財政收入累計同比增速3.4%，為2010年來同期最低水平；公共財政支出累計同比增速10.7%，為2010年來的次低水平。地方債終身問責(zé)機(jī)制也導(dǎo)致地方政府舉債更為謹(jǐn)慎。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額同比增速1.79%，2019年上半年累計同比增速2.95%，均處于歷史低位。此次交易業(yè)績補(bǔ)償期為2019-2021年，承諾凈利潤為2.8億元、3.9億元和5.3億元，復(fù)合增長率達(dá)37.58%。請標(biāo)的公司說明在上述背景下，如何實現(xiàn)承諾期內(nèi)37.58%的年復(fù)合增長。

二、核心競爭優(yōu)勢

盾構(gòu)機(jī)屬于重資產(chǎn)設(shè)備，制造工藝復(fù)雜，技術(shù)附加價值高，對設(shè)備制造企業(yè)的資金和技術(shù)實力均有較高要求。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會掘進(jìn)機(jī)分會的數(shù)據(jù)，2016年以來，中鐵裝備、鐵建重工和中交天和盾構(gòu)機(jī)年產(chǎn)量穩(wěn)居行業(yè)前三，市占率從2016年的65.7%提升至2018年的70.3%，標(biāo)的公司2016年以來市占率在12%左右。資金實力方面，中鐵裝備、鐵建重工和中交天和分別為中鐵工業(yè)、中國鐵建和振華重工的子公司，2018年末資產(chǎn)規(guī)模分別為94.62億元、160.97億元和43.94億元，資金實力雄厚。2018年末標(biāo)的公司總資產(chǎn)24.98億元，總體規(guī)模與行業(yè)龍頭尚有一定差距。技術(shù)方面，中鐵裝備和鐵建重工擁有全斷面隧道掘進(jìn)機(jī)特級生產(chǎn)資質(zhì)，中鐵裝備研發(fā)了我國首臺具有自主知識產(chǎn)權(quán)的復(fù)合式土壓平衡盾構(gòu)機(jī)，制造了全球首臺馬蹄形盾構(gòu)機(jī)等，鐵建重工成功研發(fā)了全球首臺煤礦斜井TBM、永磁同步驅(qū)動土壓平衡盾構(gòu)機(jī)等。2016年中鐵裝備及其子公司共擁有專利253項。目前標(biāo)的公司未披露具體知識產(chǎn)權(quán)和專利情況。收購卡特彼勒加拿大公司后，標(biāo)的公司承繼了其研發(fā)設(shè)計、工藝等團(tuán)隊，收購第二年盾構(gòu)機(jī)產(chǎn)量的市占率從3%提升至13%，但在接下來的年份里并沒有進(jìn)一步提升。請標(biāo)的公司說明，相較技術(shù)資金背景更強(qiáng)的行業(yè)龍頭企業(yè)，標(biāo)的公司具備哪些核心競爭力；在經(jīng)營策略和研發(fā)方面做了哪些準(zhǔn)備，以保證在未來能夠持續(xù)地獲取訂單。

三、估值合理性

2017年中鐵工業(yè)通過資產(chǎn)置換，取得了盾構(gòu)機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)中鐵裝備的100%股權(quán)。中鐵裝備的100%股權(quán)采用收益法評估結(jié)果，評估價值29.41億元，評估增值率266.85%。標(biāo)的公司100%的股權(quán)預(yù)估值為44億元，經(jīng)計算評估增值率約為1037%，遠(yuǎn)高于中鐵裝備的評估增值率。根據(jù)交易報告書，2015年中鐵裝備實現(xiàn)營業(yè)收入16.04億元，凈利潤2.32億元，全斷面隧道掘進(jìn)機(jī)產(chǎn)能100臺，產(chǎn)量60臺，在國內(nèi)土壓平衡盾構(gòu)機(jī)市場占有率高達(dá)30%以上，是國內(nèi)盾構(gòu)機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)。此次交易預(yù)案披露，2018年標(biāo)的公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.93億元，凈利潤1.83億元。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會掘進(jìn)機(jī)分會數(shù)據(jù)，2018年標(biāo)的公司生產(chǎn)盾構(gòu)機(jī)67臺，占國產(chǎn)盾構(gòu)機(jī)總量約12%。請結(jié)合上述情況，說明此次交易是否高估了標(biāo)的公司的股權(quán)。

《電鰻快報》