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好未來（TAL.N）于日前披露了2020財年第一季度未經(jīng)審計財務(wù)報告（截至2019年5月31日）。

數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營收約7.03億美金，同比增長27.6%。凈虧損730.4萬美金，相比去年同期的盈利6680萬美金，降幅達(dá)110.9%。非美國通用會計準(zhǔn)則（不考慮股權(quán)激勵費(fèi)用影響）下，盈利為1878萬美金，同比減少77.0%。

同時，公司給出了二季度業(yè)績指引，預(yù)計營收8.96億美金-9.17億美金，增速為28%-31%。

受營收增速放緩、盈利不及預(yù)期的影響，好未來的股價大幅低開，并最終在當(dāng)天收跌11.38%。

好未來在過去一段時間發(fā)生了什么？未來是否依然可期？

 上市以來營收復(fù)合增速達(dá)48.06%，股價上漲數(shù)十倍 

好未來是國內(nèi)領(lǐng)先的K-12教育集團(tuán)，也是國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，旗下品牌包括學(xué)而思培優(yōu)、學(xué)而思網(wǎng)校、智康1對1、摩比思維館以及家長幫等。

2010年上市以來，公司的營收從2011財年（截至當(dāng)年2月底）1.11億美金上升至2019財年25.63億美金，同期的歸母凈利潤從0.24億美金上升至3.67億美金，復(fù)合增速分別達(dá)到了48.06%以及40.62%。

更重要的是，在體量不斷增大的情況下，公司近三年的收入增長并沒有出現(xiàn)大幅減速的跡象。數(shù)據(jù)顯示，好未來2017-2019財年的營收增速分別達(dá)到了68.26%、64.42%以及49.44%。

業(yè)績的高增長使得公司股價上市以來上漲數(shù)十倍。即使經(jīng)過此次下跌，市值仍然接近了200億美金。而且，持續(xù)的高增長也給了投資者樂觀的預(yù)期，公司目前的市盈率（TTM）超過65倍。

 營收增速放緩，利潤同比大減 

也正因?yàn)槿绱耍患緢鬆I收、利潤雙雙不及預(yù)期，給了投資者不小的沖擊。

首先來看收入端，一季度27.6%的同比增速創(chuàng)下了自2014年以來的新低，投資者開始擔(dān)心高增長是否不再。而且，由于公司較高的估值很大程度上建立在對未來營收持續(xù)高增長的假設(shè)之上，如果增速下一臺階，勢必會引起估值的連鎖反應(yīng)。

盈利方面，仔細(xì)拆分成本構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，在營收同比增長的情況下，利潤大幅下降主要是受到了銷售成本、管理成本以及以股份為基礎(chǔ)的補(bǔ)償費(fèi)用增加等因素的影響。

其中，銷售費(fèi)用同比增長64.40%至1.55億美金，主要原因是基于增加客戶群、增強(qiáng)品牌以及提高銷售人員待遇的考慮，加大了相關(guān)費(fèi)用支出。管理費(fèi)用同比增長40.30%則主要是因?yàn)閱T工的增長及待遇的增加。這兩者的增速均超出了營收的增幅，是導(dǎo)致公司經(jīng)營利潤同比下滑的重要原因。 

除此以外，其他費(fèi)用、長期投資減值損失也對公司利潤造成了不小的拖累。

招生數(shù)據(jù)方面，總學(xué)生人次（長期正價課）由上年同期的1,221,750人增長至1,718,190人，同比增長40.6%。這一增長主要來自于更多小課班的推出以及網(wǎng)課的增長。公開資料顯示，學(xué)而思網(wǎng)校的營收占比從2019財年一季度的9%上升至2020財年一季度的15%。

另一個比較重要的數(shù)據(jù)是線下學(xué)習(xí)中心數(shù)量，由2019年2月底的676個上升至5月底725個，單季度增長49個。

 新東方最新季報：財務(wù)指標(biāo)超預(yù)期，股價大漲 

沒有對比就沒有傷害。

另一教育巨頭新東方（EDU.N）也于日前披露了2019財年四季報（截至2019年5月31日）及全年業(yè)績。業(yè)績出來后，由于超出市場普遍預(yù)期，新東方的股價單日上漲達(dá)9.19%，市值創(chuàng)出歷史新高。

數(shù)據(jù)顯示，新東方2019財年四季度實(shí)現(xiàn)營收約8.43億美金，同比增長20.2%。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤、歸母凈利為0.77億美金、0.43億美金，前者同比增長36.0%，后者同比減少33.5%。不過，在非美國通用會計準(zhǔn)則口徑下，新東方四季度的歸母凈利潤達(dá)到了0.95億美金，同比增長8.9%。

有意思的是，如果以人民幣計算，新東方的全年?duì)I收首次突破了200億。

反應(yīng)到運(yùn)營層面，四季度學(xué)生報名人數(shù)為2,756,000人，同比增長33.9%。學(xué)習(xí)中心總數(shù)為1233家，同比凈增152家，環(huán)比增加69家。同時，學(xué)校總數(shù)為95家。

對于下一季度（2020財年一季度）的營收，公司預(yù)計會落在10.51億-10.76億美金之間，同比增速為22%-25%。同時，公司表示未來將繼續(xù)加大雙師模式和線上K12中小學(xué)全科課后教育業(yè)務(wù)新產(chǎn)品的投入。

 政策的擾動 

對于課外培訓(xùn)行業(yè)來說，政策的變化也是影響行業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)。

2019年7月上旬，中國中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提升義務(wù)教育質(zhì)量的意見》。文件指出“嚴(yán)禁以各類考試、競賽、培訓(xùn)成績或證書證明等作為招生依據(jù)，不得以面試、評測等名義選拔學(xué)生。民辦義務(wù)教育學(xué)校招生納入審批地統(tǒng)一管理，與公辦學(xué)校同步招生；對報名人數(shù)超過招生計劃的，實(shí)行電腦隨機(jī)錄取。”

這一政策弱化了部分強(qiáng)勢學(xué)校通過競賽、培訓(xùn)成績或證書證明等方式篩選學(xué)生的權(quán)利，進(jìn)而可能降低市場對培訓(xùn)服務(wù)的需求。

費(fèi)用上升、政策限制增多的背景下，好未來還能維持過去的增長速度嗎？（CJT）

本文作者：面包財經(jīng)

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《電鰻快報》