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飛鶴乳業(yè)近日向港交所遞交了上市招股書，這是公司自2017年以來第二次申請(qǐng)港股上市。

文件顯示，受益于嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)本身的增長、高端奶粉占比上升等多重因素的刺激，飛鶴在過去幾年的營收、利潤均有了較大幅度的增長。其中，公司2018年的營收突破百億達(dá)103.92億，歸母凈利潤為22.42億。

不過，通讀招股書可以發(fā)現(xiàn)，公司也存在著鮮奶供應(yīng)集中度偏高、歷史上存在旗下相關(guān)產(chǎn)品經(jīng)檢測(cè)后未達(dá)到相關(guān)國家食品標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。

 高端產(chǎn)品增長較快，星飛帆18年銷售超50億

飛鶴是一家總部位于北京的嬰幼兒配方奶粉企業(yè)。根據(jù)招股書的披露，按2018年零售價(jià)值計(jì)，公司在國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉集團(tuán)中的市占率為15.6%，排名第一；在國內(nèi)外嬰幼兒配方奶粉集團(tuán)中排名第二，市占率為7.3%。

具體產(chǎn)品構(gòu)成來看，飛鶴把嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品分類為高端產(chǎn)品和普通產(chǎn)品。2018年，高端產(chǎn)品的銷售額約為66.58億，占總營收的64.1%。其中，超高端星飛帆銷售達(dá)51.08億，營收占比49.2%。同期，普通產(chǎn)品的銷售額為25.42億，貢獻(xiàn)了總營收的24.4%。

從兩類產(chǎn)品近幾年的銷售變化可以看到，由于高端產(chǎn)品的增速更快，使得其營收占比從2016年42.6%上升至2018年64.1%。普通產(chǎn)品雖然同期的銷售也從15.95億上升到了25.42億，但營收占比的減少較為明顯。

除了嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品，公司產(chǎn)品還包括成人奶粉、液態(tài)奶以及少量豆粉等。同時(shí)，公司在2018年1月通過收購Vitamin World切入營養(yǎng)補(bǔ)充品市場(chǎng)。

盈利能力方面，高端產(chǎn)品的毛利率明顯更高，2018年約為76.5%，高于公司整體的毛利率67.5%。值得一提的是，超高端星飛帆的毛利率達(dá)到了79.3%，是公司所有產(chǎn)品中毛利率最高的產(chǎn)品。普通嬰幼兒配方奶粉2018年的整體毛利率為62.7%，低于高端產(chǎn)品十三點(diǎn)八個(gè)百分點(diǎn)。

 18年?duì)I收超百億，銷售及經(jīng)銷開支占比高 

受益于產(chǎn)品銷售的增長，飛鶴乳業(yè)的營收從2016年37.24億上升至2018年103.92億，同期的歸母凈利潤從4.17億上升至22.42億，復(fù)合增速分別達(dá)到了67.05%和131.87%。

信披資料介紹，飛鶴過去幾年銷售較快速增長的一個(gè)重要原因是擁有較為龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。數(shù)據(jù)顯示，公司2016-2018年經(jīng)銷商及零售商覆蓋的銷售點(diǎn)總數(shù)分別為5.8萬、6.7萬以及9萬個(gè)。在這期間，公司乳制品總收益中的77.6%、76.7%以及72.0%來自于向經(jīng)銷商的銷售。

從成本構(gòu)成來看，銷售及經(jīng)銷開支的費(fèi)用最多，近三年的營收占比均超過了35%，金額依次為13.7億、21.39億以及36.61億。

 人口出生率、人均可支配收入的影響 

仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，飛鶴近幾年銷售的增長和行業(yè)較快速發(fā)展密切相關(guān)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的零售價(jià)值從2014年1,605億上升至2018年2,450億元，復(fù)合增速為11.2%。與此同時(shí)，該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2023年的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3,427億，復(fù)合增速6.9%。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，則呈現(xiàn)典型的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。超高端、高端奶粉2014-2018年的復(fù)合增長率均超過了20%。

行業(yè)需求的增長、高端奶粉銷售增加或許正是受益于人口出生率的上升及可支配收入的增長。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2012年開始的連續(xù)六年間，我國的人口出生率回升至千分之十二以上。這應(yīng)該與2011年以來國家陸續(xù)推出的雙獨(dú)二孩、單獨(dú)二孩以及全面二孩政策緊密相關(guān)。

不過需要注意的是，2018年的人口出生率出現(xiàn)了較大程度得下滑，降至約千分之十點(diǎn)九四，這可能會(huì)影響飛鶴未來的銷售增長。

另外，居民人均可支配收入的金額從2014年20,167.12元上升至2018年28,228.05元，復(fù)合增速達(dá)到了8.77%。這一增長對(duì)拉動(dòng)高端奶粉的銷售或許起著重要作用。

 關(guān)注供應(yīng)商集中度偏高及食品安全風(fēng)險(xiǎn) 

在業(yè)績快速增長的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，包括供應(yīng)商集中度偏高、嬰幼兒食品安全等。

根據(jù)信披資料，飛鶴在2016-2018年全年以及2019年前三個(gè)月自原生態(tài)集團(tuán)的采購額分別為4.56億、5.31億、7.63億以及1.82億，分別達(dá)到了公司鮮奶采購成本總額的84.2%、83.5%、86.8%以及88.1%，存在較為明顯的單一供應(yīng)商依賴。

回顧飛鶴的發(fā)展歷史，公司曾于多年前向原生態(tài)集團(tuán)出售過相關(guān)資產(chǎn)。2011年，飛鶴基于聚焦核心業(yè)務(wù)的考慮，將兩個(gè)牧場(chǎng)合計(jì)作價(jià)8.49億賣給原生態(tài)集團(tuán)的成員公司瑞信達(dá)。

另一方面，奶粉行業(yè)的食品安全也是極為重要的一點(diǎn)。2008年發(fā)生的三聚氰胺事件，仍在較大程度上影響著消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)奶粉的信心。

回到飛鶴，公司曾于2014年訂立協(xié)議投資關(guān)山乳業(yè)以發(fā)展羊奶嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)。然而，到了2015年6月19日，關(guān)山乳業(yè)收到隴縣食藥監(jiān)局通知在季度檢查中發(fā)現(xiàn)關(guān)山乳業(yè)生產(chǎn)的五批羊奶嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品未達(dá)到相關(guān)國家食品標(biāo)準(zhǔn)，即兩批含有過量硝酸鹽及三批含有不足量的硒。

最終，公司因該事件產(chǎn)生了1.55億的開支，并且在2016年12月將關(guān)山乳業(yè)予以出售。（CJT） 

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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