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作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語(yǔ)：每一個(gè)公司夢(mèng)寐以求的東西

        2019年4月份開始，由于眾所周知的貿(mào)易沖突問題，引致了A股的快速下跌，加上后續(xù)引發(fā)了全國(guó)關(guān)于核心技術(shù)的擔(dān)憂，以及對(duì)自強(qiáng)之路的探索大討論。

        把視野回歸到股市，經(jīng)歷了年初外資大量買入帶來的估值擴(kuò)張小水牛(而五月份外資集體出逃)，未來短期內(nèi)的行情大概率是要在國(guó)內(nèi)外政策的反復(fù)中走出震蕩行情。如果說1季度的投資策略是偏進(jìn)攻型的，下半年的投資策略應(yīng)該更加保守防御性。

        當(dāng)然，筆者此處并不想講老生常談的防御就應(yīng)該超配銀行、公共事業(yè)，低配TMT之類的。有一條主線一直沒有引起市場(chǎng)的注意，那就是本土特色。

        “本土特色”的定義是指這些行業(yè)/公司基本是中國(guó)獨(dú)有的，海外其他市場(chǎng)找不到對(duì)標(biāo)。這些行業(yè)/公司往往全產(chǎn)業(yè)鏈都在國(guó)內(nèi)，也與中國(guó)人的生活息息相關(guān)。

        不同于“自主可控”，本土特色并沒有這么高的技術(shù)壁壘，確定性也要強(qiáng)的多，而且本土特色也不乏大公司、好公司，是一個(gè)應(yīng)該足夠重視的領(lǐng)域，其涵蓋的公司市值總和可能接近萬(wàn)億人民幣規(guī)模。

        筆者以涪陵榨菜(SZ:002507)作為本土特色系列的開篇，將持續(xù)探討這些行業(yè)/公司鮮為人知的特點(diǎn)、市值成長(zhǎng)之路秘訣和潛在的投資機(jī)會(huì)。

        圖1：中國(guó)本土特色之榨菜

01

        公司位于榨菜之鄉(xiāng)重慶涪陵區(qū)，有30年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)歷史，目前擁有12家工廠，10條榨菜生產(chǎn)線，2條泡菜生產(chǎn)線，年產(chǎn)能17萬(wàn)噸(含泡菜)，是中國(guó)最大的榨菜加工企業(yè)。公司擁有“烏江”、“惠通”兩大品牌。

        榨菜仍是公司目前最重要的收入來源，以2018年數(shù)據(jù)為例，公司85%的收入來自于泡菜，剩下的產(chǎn)品還有泡菜、榨菜醬油等。

        圖2：涪陵榨菜收入結(jié)構(gòu)(2018年)

        資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

        涪陵榨菜的產(chǎn)品和商業(yè)模式都無比直觀。簡(jiǎn)單來說，就是賣榨菜的，目前包裝類榨菜(排除家中自制和散裝的)市場(chǎng)規(guī)模在50億元左右，但很難想象一個(gè)賣榨菜的公司，當(dāng)前市值已經(jīng)超過200億元了。

        主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2018年公司收入19億元，凈利潤(rùn)6.6億元，凈利率高達(dá)35%，ROE高達(dá)27%。而且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流5.6億元，基本與凈利潤(rùn)匹配，即公司賺的是真金白銀。

        榨菜雖然市場(chǎng)規(guī)模小，不僅成就了一個(gè)大公司，而且還是一個(gè)現(xiàn)金牛。

        圖3：涪陵榨菜現(xiàn)金流與收入匹配

        資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

02

【

        榨菜一般被歸類在調(diào)味品或者佐餐食品，由于其占消費(fèi)者支出比重非常低，從邏輯上推演公司的收入應(yīng)該會(huì)是平穩(wěn)增長(zhǎng)的。

        公司榨菜收入2009年-2018年時(shí)間區(qū)間內(nèi)，年復(fù)合增速為16%，的確是平穩(wěn)增長(zhǎng)，但是從單獨(dú)年份來看，其2012年和2014年榨菜收入都下滑了1.2%，呈現(xiàn)周期性的特點(diǎn)。

        究其原因，主要是公司此前收入與CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))相關(guān)程度大。

        雖然榨菜占消費(fèi)者比重低，但是消費(fèi)者購(gòu)買的場(chǎng)景主要是在商超、夫妻店捎帶購(gòu)買，很難想象一個(gè)消費(fèi)者會(huì)通過電商囤一箱榨菜，因此，其購(gòu)買場(chǎng)景決定了其會(huì)與CPI呈現(xiàn)正相關(guān)，出現(xiàn)一定的波動(dòng)性。

        從公司自身角度來看，2012年下半年公司加大銷售渠道改造，調(diào)整經(jīng)銷商，減少低毛利產(chǎn)品銷售，這也為公司后面快速成長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。所以在收入下滑的背景下，2012年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了43%。

        2014年，公司花費(fèi)大量精力完成渠道下沉，新開發(fā)空白縣級(jí)市場(chǎng)800多個(gè)，因此公司出現(xiàn)了收入利潤(rùn)同時(shí)下降的局面。

        隨著品牌的建立，渠道的完善和產(chǎn)能的布局，公司收入的周期性已經(jīng)開始減弱。

        圖4：2012年、2014年公司榨菜收入出現(xiàn)下滑

        資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

【

        說到榨菜，一般人印象這應(yīng)該都是家庭式作坊，跟老干媽之類的模式相似。但實(shí)際上，涪陵榨菜是一家國(guó)有企業(yè)控股的公司。

        涪陵國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)持股公司39.65%，為實(shí)際控制人，其上市以來沒有賣出公司股權(quán)，還進(jìn)行了少量的增持。涪陵榨菜這家公司也可以作為國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的典范。

        說到股權(quán)結(jié)構(gòu)，不得不補(bǔ)充到一點(diǎn)，涪陵榨菜也是外資愛股之一。根據(jù)公司2019年1季報(bào)披露，陸股通持有公司股權(quán)占比達(dá)到9.20%，創(chuàng)下歷史新高。

        圖5：涪陵榨菜股權(quán)結(jié)構(gòu)(2018年)

        資料來源：Wind，新時(shí)代證券，點(diǎn)擊可看大圖。

【

        眾所周知，絕大部分估值模型的拆分都是量?jī)r(jià)拆分，畢竟收入=產(chǎn)品銷量*產(chǎn)品單價(jià)。對(duì)于大部分來說，可能都不知道榨菜多少錢一包。根據(jù)天貓官網(wǎng)顯示，80g一包烏江涪陵榨菜鮮脆菜絲單價(jià)在2.2元左右。

        由于其消費(fèi)頻次不高，單價(jià)極低，因此造成消費(fèi)者對(duì)其價(jià)格不敏感。而正是這種不敏感，讓涪陵榨菜具備了每一個(gè)公司夢(mèng)寐以求的東西——定價(jià)權(quán)。

        也就是說，一包榨菜在目前的基礎(chǔ)上漲價(jià)20%，也只有2.6元/包，消費(fèi)者甚至都感受不到;而這對(duì)于公司來說，就是3個(gè)億額外的收入。

        這絕對(duì)不是筆者的臆測(cè)，以2018年為例，公司18年榨菜、其他佐餐開胃菜及泡菜等銷售14.4萬(wàn)噸，同比增10.7%，而每噸產(chǎn)品銷售單價(jià)為1.32萬(wàn)元，較17年增長(zhǎng)13.9%，價(jià)的提升對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度更大。

        橫向?qū)Ρ葋砜矗{(diào)味品公司中，涪陵榨菜的確具備更強(qiáng)的提價(jià)能力。

        圖6：調(diào)味品上市公司2016-2017年提價(jià)潮

        資料來源：公司公告，光大證券，點(diǎn)擊可看大圖。

        關(guān)于量，也有一個(gè)邏輯容易忽略：

        很難想象，城鎮(zhèn)化率提升是公司量增長(zhǎng)的一大動(dòng)能，好像城鎮(zhèn)化跟榨菜這個(gè)東西很難搭上邊，實(shí)際上仔細(xì)思考就會(huì)發(fā)現(xiàn)，以前由于農(nóng)村人口占比比較大，自制、散裝榨菜是主要的消費(fèi)方式，而城鎮(zhèn)化率的提高會(huì)帶來消費(fèi)場(chǎng)景的變化，大家會(huì)更多的食用包裝類榨菜，因此榨菜顯然乘上了消費(fèi)升級(jí)的東風(fēng)。

        這條邏輯可以得到一個(gè)微觀佐證，讀者可以在乘坐飛機(jī)時(shí)觀察飛機(jī)餐配備的包裝榨菜是什么品牌的。

03

        涪陵榨菜2010年11月在中小板上市，但上市后并未被資本市場(chǎng)所認(rèn)可，股價(jià)一路下跌破發(fā)，2012年1月甚至探到歷史底部的2.5元/股(前復(fù)權(quán)價(jià)格)。但從2012年底部開始，公司股價(jià)一路穩(wěn)步上漲，成為了2012-2019年翻十倍的牛股。

        結(jié)合之前的分析，可知2012和2014年為公司業(yè)績(jī)陣痛期，而這正好是公司股價(jià)的盤整區(qū)間。復(fù)盤來看，正所謂大牛股的一大特點(diǎn)就是“每一次回調(diào)都是上車機(jī)會(huì)”。

        圖7：涪陵榨菜也是一個(gè)十倍大牛股

        資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

        一個(gè)做榨菜的公司，是如何讓自己的市值節(jié)節(jié)攀升的呢?筆者認(rèn)為有如下幾點(diǎn)要素：

【

        烏江涪陵榨菜是國(guó)內(nèi)榨菜惟一的一個(gè)全國(guó)性品牌。其他榨菜品牌還有魚泉榨菜(重慶)、銅錢橋(寧波)、備得福(余姚)、辣妹子(湖南)，但知名度都較涪陵榨菜有比較大的差距。

        早在上市前的2005年，公司就在央視投放廣告，成為行業(yè)第一個(gè)吃螃蟹的人。此后，公司的廣告促銷費(fèi)用占收入比重常年維持在8%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先。

        圖8：涪陵榨菜重視廣告營(yíng)銷

        不得不說2010年的上市是公司拉開與二線品牌差距的關(guān)鍵一步。截止到2017年，“烏江”品牌在榨菜市場(chǎng)的占有率大約達(dá)到30%(2013年市占率僅15%)，而第二名的魚泉榨菜僅10%左右。這種市占率是調(diào)味品行業(yè)其他公司夢(mèng)寐以求的，因?yàn)榇蟛糠终{(diào)味品都具備市場(chǎng)分散的特點(diǎn)。

        圖9：2017年中國(guó)包裝腌制食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

《電鰻快報(bào)》