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新浪財經訊 借IPO開閘和白酒景氣周期，2016年3月10日，甘肅隴南徽縣誕生了本地第一家上市企業(yè)——

　　2018年是金徽酒上市的第三個年頭。三年來，金徽酒交出的答卷似乎并不能讓人滿意。在白酒行業(yè)個股紛紛逆勢走強之際，金徽酒卻反其道而行之，從高點33.94元“一路下墜”，直逼破發(fā)邊緣。

　　生于斯長于斯的地方酒企

　　金徽酒因產于甘肅省隴南地區(qū)徽縣而得名，據(jù)公司官網介紹，金徽酒股份有限公司前身系康慶坊、萬盛魁等多個徽酒老作坊基礎上組建的省屬國營大型白酒企業(yè)，曾用名甘肅隴南春酒廠，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業(yè)之一。 

　　但金徽酒這一品牌誕生于何時，公司官網卻語焉不詳，只是稱在上世紀60年代，當時的隴南春酒廠正式注冊金徽商標，可以看做是金徽品牌的肇源。

　　目前，公司主營五大白酒系列，分別為金徽年份、金徽正能量、柔和金徽、世紀金徽和金徽曲酒系列，依次分為高中低三擋。

公司主要產品及價位表 來源：招股說明書

　　2016年3月10日，金徽酒鳴鑼敲鐘，正式登陸上海證券交易所，成為A股第十九家上市的白酒企業(yè)。

　　2018年三季報顯示，截止9月30日，公司擁有總資產27.47億元，比上年度末增長17.76%。如果我們以1960年作為金徽酒誕生之始，那么58年間，總資產的年均積累只有0.47億。目前，金徽酒的市值47億，排名上市酒企倒數(shù)第三位，如果將*ST皇臺(6.270, -0.02, -0.32%)（維權）排除在外，金徽酒基本為墊底狀態(tài)。其次為酒鬼酒(17.420, -0.37, -2.08%)、伊力特(14.300, -0.09, -0.63%)，三者差距不大。

　　觀察上述三家酒企，均有一個非常顯著的特點：地域性。酒鬼酒以湖南為主，在華北地區(qū)也具一定的影響力，伊力特是新疆地區(qū)的龍頭酒企，而金徽酒是隴南地區(qū)的特色酒企，其主要的銷售區(qū)域一直在周邊300公里范圍內。2017年年報顯示，公司營收13.33億，其中隴南地區(qū)5.07億，蘭州地區(qū)4.18億，甘肅中部2.22億，甘肅西部僅0.77億，其他地區(qū)為1.08億。與2016年相比，這一數(shù)據(jù)幾乎沒有變化，顯示公司產銷范圍非常固定，地域特色鮮明。

　　事實上，關于地域性特點，金徽酒招股說明書就已提及：國內白酒生產企業(yè)地域集中特征較為明顯。因氣候、溫度、水域及土壤等天然優(yōu)勢，白酒生產企業(yè)主要集中在西南地區(qū)（四川、貴州）、華東地區(qū)（山東、江蘇、安徽）和華中地區(qū)（河南、湖北）。同時，上述地區(qū)是我國人口集中區(qū)域，也是主要的白酒消費地。

國內白酒產地分布統(tǒng)計 來源：招股說明書

　　各項財務指標均處行業(yè)尾部

　　囿于地域性，即使上市時間恰好選在2015-2017年白酒行業(yè)復蘇周期，金徽酒上市以來的財報表現(xiàn)仍極為慘淡，2014-2017年，公司分別實現(xiàn)凈利潤1.2億、1.66億、2.22億、2.53億，同比分別增長32.95%、33.81%和14.02%。2018年三季度，公司實現(xiàn)凈利潤1.6億，同比下滑9.20%。

　　2015、2016年，公司借助行業(yè)回暖，整體取得了不錯增長，凈利潤同比增速可以擠到行業(yè)中上水平。但隨著行業(yè)增速放緩，2017年，公司凈利潤同比增速已經排在所有上市白酒企業(yè)尾部，2018年三季度更是出現(xiàn)了同比轉負的情況。

　　公司的營收狀況亦不達預期。2015-2017年，公司營收分別為11.82億、12.77億、13.33億，同比分別增長16.74%、8.02%、4.35%，增速下滑趨勢明顯。2018年前三季度，公司營收9.65億，同比增速僅2.51%。

數(shù)據(jù)來源：wind

　　與迅速下滑的盈利增速相比，公司的估值則相對較高。截止2018年12月10日，金徽酒滾動市盈率（PETTM）為20.38倍，除金種子酒(4.940,-0.08, -1.59%)和*ST皇臺之外，在所有上市的白酒企業(yè)中排在第八位，與其墊底的增速并不匹配。

數(shù)據(jù)來源：wind 新浪財經

　　從每股財務指標來看，金徽酒的表現(xiàn)更為慘淡。作為中國最賺錢的行業(yè)之一，白酒企業(yè)的ROE和現(xiàn)金流量一直是上市公司的優(yōu)秀典范。金徽酒銷售毛利率為63.01%，處于所有上市白酒企業(yè)的下游。同時，其攤薄ROE、EPS、每股息稅前利潤均排在行業(yè)尾部區(qū)域。而其每股股東自由現(xiàn)金流為負，更是處于行業(yè)倒數(shù)，是為數(shù)不多的幾家每股股東自由現(xiàn)金流為負的上市白酒企業(yè)之一。

主要上市白酒企業(yè)的每股財務指標對比 數(shù)據(jù)來源：wind 新浪財經

　　事實上，公司近年來現(xiàn)金流逐漸變緊。2016年底，公司經營性線徑流量凈額尚有3.8億，至2017年底已變?yōu)?.07億，而到了今年三季報，轉為-0.13億。

　　問題主要出在投資方面。現(xiàn)金流量表顯示，從上市之前的2011年至今，公司投資活動產生的現(xiàn)金流量一直為負，近三年數(shù)額有變大趨勢。主要原因系在建工程科目增加所致，實際為公司擴建新的生產線。

數(shù)據(jù)來源：新浪財經整理

　　從公司的銷售狀況來看，地域非常狹窄，營收擴張能力有限，新建生產線產出能否被市場消化存疑。至少從目前情況來看，主體銷售區(qū)域恐怕無法為新產能提供足夠市場空間。

　　對此風險，公司招股說明書表示，投資項目實現(xiàn)經濟效益的時間較長，若公司未能有效地拓展市場而無法消化新增產能、新增固定資產折舊均將對預期收益產生不利影響。

《電鰻快報》