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　　原創(chuàng)： 大祭司

　　微信公號：阿爾法工場

　　注：本文僅為信息交流之用，不構(gòu)成任何交易建議

　　昨日（12月4日）盤后，永輝超市（SH：601933）發(fā)布公告，受讓大連一方集團有限公司持有的大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司股份67，910，214股，占萬達商管（主要資產(chǎn)是分布在全國各地的萬達廣場）股份總數(shù)的1.5%。

　　今年年初騰訊（HK：00700）戰(zhàn)略投資永輝，加上此番牽手商業(yè)巨頭萬達，可以說，永輝是當下新零售概念中最亮的那一顆星。

　　那么永輝的價值究竟應該怎么分析呢？這需要我們先來認清生鮮超市這一賽道受到熱捧的原因，然后再了解為什么永輝超市如此特別。

　　永輝超市一直被中國投資者拿來與美國的全食超市對標：這兩家龍頭都同樣占據(jù)了中產(chǎn)階級消費升級概念的生鮮食品零售這一賽道，同樣是高速增長的品類和龍頭，同樣是在后電商時代線下流量和運營的最強標的——這便有了亞馬遜（NASDAQ：AMZN）收購全食超市，而騰訊提前布局永輝。

　　我國消費者一年在生鮮領(lǐng)域的支達到3萬億人民幣，可謂體量巨大。但目前我們國家在生鮮消費仍然是以農(nóng)貿(mào)市場為主，超市滲透率依然非常低。又由于生鮮不易保存，對倉儲要求高，因此至今仍然難以被電商滲透。

　　因此，一個天然隔絕電商的零售渠道中，生鮮超市細分渠道能夠取得年化11%的增速。顯而易見，在這一高增長領(lǐng)域中，尋找永輝這樣龍頭，就成為了成長股投資者的必然策略。而永輝則當仁不讓地通過門店增長和坪效提升，使得自己充分享受這一紅利。

　　永輝業(yè)務主要由4部分組成：食品用品（47%），生鮮加工（44%），服裝（2%），其他（7%）；可見，生意整體非常集中于食品生鮮這個領(lǐng)域。

　　由于專注于生鮮發(fā)展，永輝在過去7年中總收入從100億增長6倍到700億左右。增速始終保持在20%左右；同時毛利率也大幅提升。

　　毛利率提升的原因是隨著門店增長，周轉(zhuǎn)率和坪效的提升提升了整體運營效率。盡管在零售行業(yè)競爭非常激烈，大家都在追求極低利潤率極高周轉(zhuǎn)效率，但生鮮行業(yè)卻因貨物損失消耗等因素，一旦將效率提升，利潤率就可以獲得相應的增長。

　　我國生鮮零售行業(yè)的經(jīng)營模式通常都是以生鮮帶動日用百貨，將生鮮利潤率控制在15%以下，日用百貨控制在30%以上，因此都是以農(nóng)貿(mào)市場和超市作為自己主要的運營渠道。這樣也就導致我國農(nóng)貿(mào)流通占比，顯著高于其他發(fā)達國家。

　　而生鮮電商雖然高速增長，但也存在許多痛點，使得滲透率始終只有3%。痛點來自于：

　　（1）農(nóng)產(chǎn)品(5.020, -0.08, -1.57%)多鏈條批發(fā)導致毛利潤顯著低，沒有規(guī)模又無法支持直采；

　　（2）生鮮食品保存期較多，倉儲要求極高，損耗率高；

　　（3）自建完整冷鏈物流極其困難。

　　故而最終在電商領(lǐng)域形成了騰訊和阿里（NYSE：BABA）兩大陣營，以及依附于這兩大陣營的眾多小賣家。

　　因此，在這種業(yè)態(tài)飽和競爭加劇的生意模式下，生鮮電商龍頭紛紛向線下尋找流量和新生意形態(tài)合作，而傳統(tǒng)超市則節(jié)節(jié)敗退。

　　這樣的背景下，永輝作為業(yè)務集中生鮮超市，能夠逆勢擴張實在值得欽佩。

　　從數(shù)字上看，永輝不僅在過去的4年中凈增門店速度越來越快，同時保持了經(jīng)營效率大幅提升：無論是收入增速（20%CAGR），還是坪效（11154元/平米，遠高于高鑫零售），還是毛利率提升（要知道生鮮超市損耗天生就會帶來低毛利狀況），都遙遙領(lǐng)先全行業(yè)。

　　而其主要的運營策略則是，提升了生鮮產(chǎn)品銷量方面大幅提升了門店精品化布局；在降低成本方面通過后臺效率發(fā)力提升了物流和信息化平臺能力。

　　永輝建立了極高的壁壘：憑借自營，堅持源頭直采，提高了生鮮銷售毛利率；大力構(gòu)建了全國物流中心，從而躋身全國存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最少的3家零售上市公司之列；而合伙人制度，同樣促進了公司的人效提升和損耗率的下降。

那么，永輝的估值應該如何看呢？

　　擁有極強壁壘和極佳行業(yè)賽道，增長和永續(xù)性都可以得到保證；永輝的未來增長如果得到保證，未來現(xiàn)金流也就很好預測，可以用開店數(shù)量、坪效以及毛利率穩(wěn)定性來估算。

　　據(jù)此，券商預估凈利潤2018-2020年可以達到18億、24億及32億。以2018年為基準，18億凈利潤對應當前702億市值，市盈率達到了39倍，估值看上去并不便宜。

　　而目光再放遠一點，如果采用10%折現(xiàn)率計算，以及一階段20%左右的增速，永輝當前估值約在800億元左右，因此也不是非常有吸引力的價格。

　　無論我們?nèi)绾慰春茫谶@樣一個沒有安全邊際的報價下，我們都有可能無法實現(xiàn)滿意的回報率。

《電鰻快報》