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寫在前面：本文一到四部分是在論證行業(yè)空間，結(jié)論主要在第五部分的估值。

　　這篇主要是從行業(yè)空間和估值角度討論愛爾眼科(27.840, 0.00, 0.00%)（SZ：300015）這只5年10倍牛股在當(dāng)前的投資價(jià)值，并最終得出過高估值將損害長(zhǎng)期收益率的結(jié)論，希望投資者朋友們能夠予以斧正。

　　一、行業(yè)當(dāng)前規(guī)模750億左右，愛爾眼科市占率8%

　　【1】估算一：

　　《中國(guó)衛(wèi)生和計(jì)劃生育統(tǒng)計(jì)年鑒》會(huì)披露眼科醫(yī)院收入及門診量（未包括綜合醫(yī)院眼科），同時(shí)也會(huì)披露國(guó)內(nèi)眼科總門診量（包括綜合醫(yī)院眼科及眼科醫(yī)院）。我們根據(jù)眼科醫(yī)院收入及門診量估算眼科次均門診收入，然后根

　　據(jù)眼科總門診量*眼科次均門診收入估算國(guó)內(nèi)眼科總體市場(chǎng)規(guī)模。即：

　　國(guó)內(nèi)眼科市場(chǎng)規(guī)模=國(guó)內(nèi)眼科總門診量*（眼科醫(yī)院收入/眼科醫(yī)院門診量）

　　根據(jù)此方法，我們估算出2016年國(guó)內(nèi)眼科市場(chǎng)規(guī)模759億元，同比增 13%。 按照2017-2025年國(guó)內(nèi)眼科市場(chǎng)增速年均下滑0.5%估算，到2025年國(guó)內(nèi)眼科市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)1862 億元。（該估值可能偏高，眼科醫(yī)院ARPU可能高于總體水平。）

　　【2】估算二：

　　2015 年愛爾眼科占眼科總市場(chǎng)的 6.8%。假設(shè)醫(yī)生單人產(chǎn)出基本相同，那么醫(yī)生數(shù)量占比不失為衡量市占率最可行的指標(biāo)之一。

　　根據(jù)衛(wèi)生和計(jì)劃生育統(tǒng)計(jì)年鑒，2015 年全國(guó)眼科醫(yī)生（執(zhí)業(yè)醫(yī)師+執(zhí)業(yè)助理醫(yī)師）共4萬(wàn)人，愛爾眼科醫(yī)生數(shù)量約2700 人，占全國(guó)眼科醫(yī)生總數(shù)的 6.8%。按照這個(gè)數(shù)據(jù)愛爾眼科占全國(guó)眼科市場(chǎng)的份額是 6.8%，公司 2015 

　　年收入是 31.66 億元。反推回來(lái) 2015 年全國(guó)眼科收入規(guī)模大約是 460 億元。

　　（該估計(jì)可能偏高，因?yàn)閻蹱栄劭艫RPU可能高于同業(yè)水平，市占率應(yīng)該高于6.8%，行業(yè)規(guī)模應(yīng)該低于460億。）

　　【3】估算三：

　　2016年眼科醫(yī)療市場(chǎng)（不包括視光）市場(chǎng)規(guī)模在460億左右，整體接近570億。眼科醫(yī)療市場(chǎng)主要由屈光、白內(nèi)障、視光和其他眼病組成。屈光手術(shù)客單價(jià)約15000元，手術(shù)量約100萬(wàn)例，估計(jì)2016年市場(chǎng)規(guī)模約150億元。

　　2016年白內(nèi)障客單價(jià)約6500元，中國(guó)防盲治療網(wǎng)2015年報(bào)告統(tǒng)計(jì)白內(nèi)障病人數(shù)為167萬(wàn)例，而16年同比增長(zhǎng)16%，194萬(wàn)例；估算未納入統(tǒng)計(jì)的病例數(shù)，預(yù)計(jì)16年全年手術(shù)例數(shù)為230萬(wàn)例，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模138億元。

　　愛爾眼科視光業(yè)務(wù)收入占比約20%，預(yù)計(jì)眼科整體市場(chǎng)視光業(yè)務(wù)占比約20%，則視光業(yè)務(wù)規(guī)模約114億元，其他眼病市場(chǎng)規(guī)模按比例推算為169億元。因此，2016年除視光外眼科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模接近460億元。

　　【4】結(jié)論：

　　2017年行業(yè)規(guī)模約750億，愛爾眼科收入60億，市占率接近8%。屈光、白內(nèi)障和其他眼病各為150億左右。

　　二、白內(nèi)障市場(chǎng)：長(zhǎng)期市場(chǎng)空間在400億以上

　　白內(nèi)障是幾大眼科收入里面最容易計(jì)算的部分，因?yàn)樗莿傂琛?/span>

　　我們看到，目前通用的衡量白內(nèi)障手術(shù)量的指標(biāo)是CSR——即，每年每百萬(wàn)人群中施行白內(nèi)障手術(shù)的例數(shù)。有文獻(xiàn)表明， 2014 年我國(guó)白內(nèi)障CSR為1425，同期印度為5000，美國(guó)為8000。從分省的情況來(lái)看2015年白內(nèi)障CSR最高的上海市白內(nèi)障CSR已經(jīng)達(dá)到4944，最低的河南白內(nèi)障CSR僅為589。

　　目前我國(guó)白內(nèi)障市場(chǎng)約 140 億元，長(zhǎng)期空間在400億以上：2016年白內(nèi)障客單價(jià)約6500元，中國(guó)防盲治療網(wǎng)2015年報(bào)告統(tǒng)計(jì)白內(nèi)障病人數(shù)為167萬(wàn)例，而16年同比增長(zhǎng)16%，194萬(wàn)例；估算未納入統(tǒng)計(jì)的病例數(shù)，預(yù)計(jì)16年全年

　　手術(shù)例數(shù)為230萬(wàn)例，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模138億元。

　　我們按照 CSR5000來(lái)計(jì)算中國(guó)的白內(nèi)障空間，白內(nèi)障手術(shù)量可達(dá) 688 萬(wàn)例/年，假設(shè)平均手術(shù)價(jià)格為6000元/例，按照 13.75 億人口估算，年市場(chǎng)規(guī)模 413 億元。按照 10%市占率估算，愛爾眼科白內(nèi)障空間可達(dá) 40 億元， 

　　2017 年公司白內(nèi)障收入 14 億元，未來(lái)尚有 3 倍空間。

　　三、屈光：長(zhǎng)期市場(chǎng)空間450-700億元

　　目前我國(guó)屈光手術(shù)市場(chǎng)約150億元，直接對(duì)標(biāo)美日，長(zhǎng)期空間可達(dá)700億元。

　　美國(guó)費(fèi)瑞斯州立大學(xué)密歇根視光學(xué)院 2014 發(fā)布的研究顯示，我國(guó)大陸地區(qū)近視發(fā)病率高達(dá) 53%，這意味著我國(guó)有超 7 億近視人口，即使用美日的近視率30-35%，也有4.5億的近視人口。美國(guó)、日本每年進(jìn)行的近視手術(shù)量均

　　占近視人口總量的 0.65%左右。

　　參考發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)近視手術(shù)市場(chǎng)飽和容量可達(dá)300- 470 萬(wàn)例/年（4.5~7.25 億*0.65%）。 2015年，我國(guó)年近視手術(shù)量約為100萬(wàn)例，按照平均1.5萬(wàn)的客單價(jià)計(jì)算，我國(guó)目前近視手術(shù)市場(chǎng)約為 150 億元。按照 

　　300萬(wàn)-470 萬(wàn)例的飽和容量估算，未來(lái)我國(guó)近視手術(shù)市場(chǎng)可達(dá) 450-700 億元，仍有3-5倍的空間。

　　四、視光：醫(yī)療配鏡規(guī)模會(huì)有提高，但競(jìng)爭(zhēng)激烈

　　醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡較普通驗(yàn)光配鏡具有明顯優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)未來(lái)市場(chǎng)前景廣闊。在美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家， 佩鏡需要提供驗(yàn)光師開具的驗(yàn)光處方才可進(jìn)行，而在國(guó)內(nèi)由于市場(chǎng)因素和監(jiān)管偏松等因素，普通驗(yàn)光占據(jù)主導(dǎo)的地位。 

　　醫(yī)學(xué)配鏡較普通配鏡具有多方面顯著優(yōu)勢(shì)， 檢查規(guī)范和流程上， 在經(jīng)專業(yè)驗(yàn)光師超過 10 余項(xiàng)的細(xì)致檢查后， 可確保眼鏡佩戴的準(zhǔn)確性和舒適性，良好控制和延緩近視進(jìn)展； 尤其在青少年端， 醫(yī)學(xué)驗(yàn)光的比例正快速提高。 

　　隨著國(guó)內(nèi)人們眼健康意識(shí)的增強(qiáng)， 專業(yè)和規(guī)范的醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡將越來(lái)越多成為人們的首選。 

　　目前國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡比例不到 10%，根據(jù)EUROMONITOR預(yù)測(cè)，2020 年國(guó)內(nèi)眼鏡零售市場(chǎng)將超850億元，長(zhǎng)期市場(chǎng)空間超1000億， 若醫(yī)學(xué)配鏡的占比達(dá) 25%以上，醫(yī)學(xué)配鏡的市場(chǎng)規(guī)模有望超過250億元。

五、估值討論

　　未來(lái)白內(nèi)障達(dá)到400億，屈光達(dá)到700億，再給其他400億，整體規(guī)模達(dá)到1500億以上。目前愛爾市占率為8%左右，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將主要是知名公立醫(yī)院，愛爾眼科和其他民營(yíng)醫(yī)院間的競(jìng)爭(zhēng)。假設(shè)未來(lái)十年愛爾眼科市占率能夠達(dá)到

　　30%，則收入規(guī)模達(dá)到450億，還有7-10倍的空間。考慮凈利率的提升，假設(shè)業(yè)績(jī)還有10倍的空間。

　　業(yè)績(jī)未來(lái)達(dá)到70億，給予30倍的估值，對(duì)應(yīng)2100億，市值空間僅有3倍，十年復(fù)合收益率僅有12%，而且還有各種不確定性。以此，不得不說，當(dāng)前55倍的動(dòng)態(tài)市盈率估值，僅從紙面數(shù)字推演上看，并沒有太強(qiáng)吸引力。

《電鰻快報(bào)》