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【直擊】

　　來源：e公司官微

　　原創(chuàng)： 證券時報 王小偉

　　“不少民營企業(yè)雖然都經(jīng)歷過多輪經(jīng)濟周期和股市振蕩的洗禮，但是這一輪最為慘烈。”這是被刷屏的“喊話董事長”李軍今年以來最為直觀的感受和判斷。

李軍

　　李軍不僅是利亞德（300296）董事長，而且還擔(dān)任北京市工商聯(lián)副主席、中關(guān)村(5.510, 0.12, 2.23%)上市公司協(xié)會執(zhí)行會長等社會職務(wù)，因此對中國民營企業(yè)目前普遍面臨的難題感受更深。“與此前通常是經(jīng)營業(yè)務(wù)受到周期波動的裹挾不同，最新一輪調(diào)整之下，所受戕害最大者已經(jīng)變成上市公司股東尤其是大股東（實控人），隨著股市的大幅下挫，越來越多的民營企業(yè)家步入質(zhì)押率高企、個人現(xiàn)金枯竭、信用危機懸頂卻而又無能為力的被動狀態(tài)。倘若這些企業(yè)的靈魂人物自顧不暇，那么重塑信心、搞好企業(yè)經(jīng)營管理的難度必然加大；我擔(dān)心，如果這些中國經(jīng)濟最有活力和希望的微觀細(xì)胞出現(xiàn)問題，那么未來經(jīng)濟走勢的不確定性，要遠比想象和預(yù)判更嚴(yán)峻。”

　　在李軍來看，此前的“去杠桿”和金融收縮政策，造成沖擊最大的當(dāng)屬民營經(jīng)濟；而本輪二級市場股價的持續(xù)下挫，更是使“民企時艱”快速加劇。通過對李軍的深入采訪，我們不但可以厘清利亞德“兜底式增持”所折射的民企自救樣本背后的更多細(xì)節(jié)，而且也能夠為投資者揭開更多民營企業(yè)對當(dāng)下經(jīng)濟發(fā)展的困惑無奈、對國資入主的真實看法、以及對政策適配性和來自多方賦能的迫切期待。

　　一、兜底增持四問

　　日前，由李軍撰寫的兩份材料被公之于眾，一份是向董事會辦公室提交的《關(guān)于鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》、一份是被曝光的網(wǎng)絡(luò)署名“檄文”《鼓勵員工增持，我的兜底申明》。兩份材料都聚焦股價的下挫和對增持的呼吁，但“同樣的配方，不一樣的味道”，前者更像是理性倡議，后者則更似感性吶喊。

　　利亞德是資本市場公認(rèn)的成長型高科技白馬股。但從二級市場來看，2018年4月股價超過17元后，半年時間內(nèi)便迅速跌至6元附近，被李軍戲稱為“大腿斬”。

　　2018年10月16日，利亞德最低探至6.45元，這意味著2016年后買入的投資者——無論是二級散戶，還是公司的員工持股計劃，抑或是參與此前一輪兜底增持的員工——幾乎全部處于被套狀態(tài)。

　　“但兩份材料的問世，這并非來自投資者的壓力，完全是我的有感而發(fā)。”李軍對證券時報記者表示，增持倡議書和兜底申明文章是自己在手機上寫就，“當(dāng)天，證監(jiān)會主席劉士余公開表示‘春天已經(jīng)不遠’，這使我對中國的資本市場充滿渴望和期待。”

　　短期來看，利亞德兜底增持效果明顯。10月17日，公司股價在大盤大幅下挫的背景下逆勢漲停，并迅速形成“示范效應(yīng)”。當(dāng)日晚間，多家其他A股公司相繼宣布兜底增持，以期重塑市場信心。

　　通過證券時報記者對李軍的采訪，關(guān)于本次增持的更多細(xì)節(jié)問題得以厘清。

　　首先，李軍倡議利亞德及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票，為什么自己本人不增持？

　　記者梳理公告發(fā)現(xiàn)，實際上，李軍夫人揚亞妮今年已經(jīng)多次增持利亞德（增持額超過1億元），增持平均價超過12元；數(shù)月前李軍為利亞德員工第一次兜底的員工增持3900多萬元，買入價也超過10元（至今浮虧1000萬元以上）。

今年以來利亞德重要股東增減持情況一覽表（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　值得注意的是，記者獲悉，利亞德2016年和2017年員工持股計劃，均由利亞德大股東們按持股比例對持股員工實行5%年收益兜底，其中2016年員工持股計劃已向員工支付本金和10%收益。

　　李軍表示，“盡管大股東質(zhì)押率低，但由于質(zhì)押貸款只能投資實業(yè)，更不能用于增持，因而只能號召員工增持，我來兜底。”

　　第二，利亞德現(xiàn)金流充裕，為什么會選擇增持，而非上市公司回購？

　　李軍在《鼓勵員工增持，我的兜底申明》中指出，“利亞德負(fù)債率為41%，現(xiàn)金流充裕，有40多億銀行授信尚未使用，且去年經(jīng)營性現(xiàn)金流為正7.8億元。”如此充裕的現(xiàn)金流，倘若采用股份會否方式，不僅不會占用李軍的大額資金進行兜底，而且會提高公司每股收益質(zhì)量。

　　但李軍分析說，回購方面也會導(dǎo)致兩大問題。一方面，按照創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定，單一年度內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年度實現(xiàn)的可供分配利潤的15%。這意味著，利亞德每年的分紅額度達數(shù)億元規(guī)模，這需要公司留存現(xiàn)金回報投資者。另一方面，利亞德公司業(yè)務(wù)仍然處于較為快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這也需要較高的現(xiàn)金流支撐。倘若因為回購占用公司大部分現(xiàn)金，最終反而會導(dǎo)致公司財務(wù)費用的增加。

　　第三，誰在“砸盤”利亞德股票？

　　從基本面來看，利亞德LED小間距、夜游經(jīng)濟、文旅新業(yè)態(tài)及VR體驗四大支柱業(yè)務(wù)均處行業(yè)領(lǐng)先地位，2014至2017年四年來扣非凈利潤增幅均在100%左右，今年前三季度增幅降為50%左右，也因此引發(fā)了市場對于公司自身業(yè)績增速出現(xiàn)放緩跡象、機構(gòu)抱團出現(xiàn)松動的擔(dān)憂。

　　李軍對此分析說，業(yè)績增速即使出現(xiàn)放緩，主要由于企業(yè)本身的業(yè)績基數(shù)較高，而且此前公司內(nèi)生和外延兩條腿走路，現(xiàn)在基本依靠內(nèi)生成長，所以增速下降也屬正常。“面對經(jīng)濟新常態(tài)，公司的最新戰(zhàn)略決策是，規(guī)劃企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展。”

　　那么，是誰充當(dāng)了砸盤主力軍呢？有市場分析認(rèn)為，大概率來自于機構(gòu)。由于少數(shù)投資機構(gòu)對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及企業(yè)持續(xù)高速增長的信心不足，造成大額資金的集中離場，有贖回壓力的基金、爆倉盤、恐慌盤等同時涌現(xiàn)，導(dǎo)致公司股票狂跌。即便此后公司披露的三季報凈利潤實現(xiàn)了50%左右的同比增速，這種下挫短期依然延續(xù)。這也由此成為李軍“吶喊式檄文”問世的重要導(dǎo)火索。

　　第四，倘若市場估值仍然處于下調(diào)通道，公司是否還會祭出其他措施？

　　李軍對此回應(yīng)，利亞德未來將不排除考慮：高管繼續(xù)增持、骨干員工增持、企業(yè)回購股份等一系列增持舉措。“有趣的是，今年以來，隨著公司股價的下探，外資持股數(shù)量和持股比例都出現(xiàn)大幅增加，目前處于歷史最高時期。這也從另一個層面增加了公司對未來發(fā)展的信心。”

　　二、股價持續(xù)下挫的威力究竟有多大？

　　從李軍接觸到的民營企業(yè)案例來看，越來越多的中國民營企業(yè)家都在經(jīng)歷“切膚之痛”。這種痛源來自民營企業(yè)長久存在的融資難、融資貴、融資門檻高等問題，但二級股價的持續(xù)陰跌，卻在使這些難題的殺傷力急劇放大。

　　在前期“去杠桿”背景下，絕大多數(shù)民營企業(yè)面臨的窘境是，由于一貫的決策靈活性和擴張激進，前些年都通過都會通過股權(quán)質(zhì)押等方式，將資金投入資產(chǎn)，卻又尚未貢獻利潤和現(xiàn)金流。因此面對突發(fā)的金融收縮政策，導(dǎo)致資金回流路徑面臨干涸。

　　“民營企業(yè)從金融機構(gòu)貸款一直是難以解決的老大難問題。其間有民營經(jīng)濟自身的原因，但更重要的是在于金融機構(gòu)的風(fēng)險控制機制，每一筆貸款都要終身追責(zé)。對于銀行來說，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的信用等級及背書遠遠不夠。”李軍表示。

　　在李軍所接觸到的民企借貸案例中，一個普遍存在的問題是，金融機構(gòu)相關(guān)借貸政策并沒有根據(jù)經(jīng)濟大環(huán)境的變化而有所改革和完善。“近些年來，雖然中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一直在轉(zhuǎn)型調(diào)整，但是金融機構(gòu)對企業(yè)貸款發(fā)放的信用體系評級仍然按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。民營企業(yè)要想通過銀行借款，銀行依然要根據(jù)其市場規(guī)模、凈利潤規(guī)模、銷售規(guī)模等傳統(tǒng)指標(biāo)進行信用評級及風(fēng)險評價，但實際上，民企在資產(chǎn)規(guī)模、銷售額等指標(biāo)遠遠無法與國企媲美。”

　　公開統(tǒng)計顯示，我國非金融機構(gòu)國企負(fù)債超60萬億（占負(fù)債總額的2/3），民企負(fù)債30萬億（占比1/3），但在全國GDP組成中，民企占比卻達六成。因此，多數(shù)民營企業(yè)家認(rèn)為，中國的融資環(huán)境與新經(jīng)濟和社會發(fā)展不匹配。”

　　民營企業(yè)融資難，也被視為相關(guān)上市公司股權(quán)質(zhì)押率不斷高企的原因之一。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月上旬，A股市場質(zhì)押股數(shù)6361億股，占總股本的9.9%，市場質(zhì)押市值為49060.51億元。雖然表面來看市場質(zhì)押股數(shù)占比并不大，但是李軍卻認(rèn)為該數(shù)據(jù)不具有太大的參考價值。

　　“目前A股市場的總市值約43萬億元，其中民企僅為13萬億左右。目前民營上市企業(yè)大股東質(zhì)押爆倉的數(shù)以百計，股權(quán)質(zhì)押率超過80%的數(shù)以千計，預(yù)計兩市民營大股東平均股權(quán)質(zhì)押率高達60-70%；如此高的質(zhì)押比例，很大程度上都是隨著上市公司二級市場股價的持續(xù)下跌，不斷補倉導(dǎo)致的，而目前股價仍然在不斷探底，絕大多數(shù)大股東和實控人處于近乎絕望而又無能為力的狀態(tài)，已經(jīng)陷入完全被動，在資金這把刀俎之下，淪為菜板上的魚肉。”李軍分析說。

　　于是，市場一種“新生態(tài)”由此而生。不少上市公司大股東眼下新增融資困難，但股價大幅下跌，補充質(zhì)押進一步推高了質(zhì)押比例，潛在信用風(fēng)險又加深了市場擔(dān)憂從而令股價繼續(xù)下挫，部分上市公司出現(xiàn)質(zhì)押爆倉，在正反饋效應(yīng)下，部分上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險遲遲無法解決。

　　由此，市場中出現(xiàn)一種“反?，F(xiàn)象”：類似樂視網(wǎng)(2.710, 0.12,4.63%)實控人等投機套現(xiàn)者，反而成為‘聰明人’；但凡對自己企業(yè)有信心、選擇在實體產(chǎn)業(yè)內(nèi)堅守苦干者，反而虧得一塌糊涂，日子苦不堪言。

　　李軍坦陳，相比于此前的經(jīng)濟周期，本輪經(jīng)濟調(diào)整傷害最大的就是企業(yè)的創(chuàng)始人和實際控制人。“在我身邊，越來越多的企業(yè)家都在經(jīng)歷從信心滿滿的堅守、到擔(dān)心觀望、再到不甘的失望、最后到近乎絕望掙扎的心理歷程，我的擔(dān)憂是，倘若這些企業(yè)家都將心思和精力掙扎于個人信用破產(chǎn)，苦心維護股價，實體經(jīng)濟的振興難度會越來越大。”

　　隨著二級市場價格的持續(xù)調(diào)整，與股權(quán)質(zhì)押窘境同步伴生的，還有國資的加速入場和馳援，市場將此戲稱為“跌成國企”。

　　李軍從實業(yè)家的角度分析說，這種判斷純屬臆斷。“一方面，國家肯定支持民營經(jīng)濟發(fā)展，而地方國資都有保值增值的要求，入場動機肯定是馳援而非替代，在諸多困難懸頂?shù)那闆r下，倘若沒有國資馳援，不少民企很可能只有死路一條；但另一方面，市場近期給出的‘以國資挽救民企’的預(yù)期也過于樂觀，各地國有資金規(guī)模畢竟有限，且投資流程非常漫長，深圳百億規(guī)模國資目前也不只過入主了屈指可數(shù)的幾家上市公司，早已啟動國資馳援的北京更是只收納了金一文化(5.640, 0.13, 2.36%)和三聚環(huán)保(11.390, 0.41,3.73%)兩家公司，相對于仍然身處ICU狀態(tài)的巨大體量的民營企業(yè)而言，這無異于杯水車薪，只能望梅止渴。”

　　不過，民企融資難題雖老生常態(tài)，但利亞德一直可以算作一個“異類”。李軍對證券時報記者確認(rèn)，公司目前尚不存在融資難題和流動性掣肘，反而越來越變成各類商業(yè)銀行支持的重點對象。“銀行授信額度仍在不斷增加，目前公司仍有40多億銀行授信尚未使用。這一方面是因為國家有支持科技新興企業(yè)的要求，另一方面也與利亞德本身的股權(quán)質(zhì)押率較低密切相關(guān)。”

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，李軍目前持有利亞德7.7億股，質(zhì)押率僅為27%，在A股所有上市公司中處于絕對尾部。這究竟是因為其本身融資需求不強，還是因為對這輪經(jīng)濟周期早有預(yù)判呢？

　　李軍認(rèn)為關(guān)鍵點在于專注和自律。“利亞德多年來始終沿著智能顯示為主體的業(yè)務(wù)主線擴充，長期專注發(fā)展實體經(jīng)濟，從不跟著風(fēng)口亂跑；同時，與上市公司流行的借款并購項目、用自己負(fù)債形成收入利潤不同，利亞德堅決不做占用大量資金和信用的事情；此外，公司境外業(yè)務(wù)占到三分之一強，在國內(nèi)外都有較為通暢的融資渠道。因此，利亞德面臨本輪股市調(diào)整所受到的沖擊，要比絕大多數(shù)民營企業(yè)小很多。”也正因此，這也是令李軍對公司股價依然跟風(fēng)下挫不解的原因所在。

　　三、期待政策適配化

　　李軍為人民大學(xué)博士，曾有多年在中央財經(jīng)大學(xué)的教學(xué)經(jīng)歷，對宏觀經(jīng)濟有一套相對獨立的見解體系。在他看來，希望把資本市場振興，提升到恢復(fù)市場和消費信心、加速經(jīng)濟增長的國家戰(zhàn)略高度。

　　李軍認(rèn)為，資本市場或可視為解決當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展難題一把鑰匙。“整體而言，中國經(jīng)濟處于較為困難時期。從拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車來看，中美貿(mào)易摩擦使出口受到影響，持續(xù)相當(dāng)一段時期的金融收縮政策使投資受到?jīng)_擊，僅剩的消費支撐點在哪里呢？一方面，我國房地產(chǎn)去泡沫取向非常明確，我國目前居民部門負(fù)債40萬億元，居民存款率近年來卻持續(xù)下降，進而導(dǎo)致汽車、奢侈品等需求下滑；另一方面，貿(mào)易摩擦對實體企業(yè)的負(fù)面影響難言完全顯現(xiàn)，不排除未來壓力變大的可能性。在這種背景下，將中國股市作為促進中國消費的一種選擇，對提振起中國真正有消費能力的精英階層的消費信心，或能起到較大的推動作用?；诖耍Y本市場在國家經(jīng)濟發(fā)展中的重要性，應(yīng)該放在更高的戰(zhàn)略高度和當(dāng)務(wù)之急來看待。”

　　也正是在這種觀念之下，李軍認(rèn)為，只有進行配套的政策完善，實現(xiàn)新常態(tài)下的政策適配和多維賦能，才是解決民企本輪流動性困局的關(guān)鍵。“正如前所述，多地國資的馳援，對于數(shù)以千計的民營上市公司流動性來說，僅為杯水車薪。各地國資的出手，是一種理性的市場投資行為，絕非主動的市場幫助行為。要想真正解決民營經(jīng)濟和實體經(jīng)濟當(dāng)前面臨的問題，必須實現(xiàn)政策的適配和多維賦能。”

　　李軍的建議是，在新形勢下，有必要對過去的證券及上市公司的監(jiān)督政策進行全面疏理，通過松綁激發(fā)活力。

　　以股權(quán)質(zhì)押規(guī)定為例，為了去通道化、引導(dǎo)金融回歸本源，今年1月，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》正式發(fā)布，并明確融入資金應(yīng)當(dāng)用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理。但是李軍所接觸到的民營企業(yè)實控人股權(quán)質(zhì)押中，部分規(guī)定卻將企業(yè)家的手腳綁得過緊。“按照新規(guī)，股權(quán)質(zhì)押只能投資實業(yè)，但現(xiàn)在實體經(jīng)濟這么難，實業(yè)機會并不多；在民營企業(yè)現(xiàn)金流金緊繃之下，質(zhì)押融資用來償還借款、用來增持股票卻都不可行，這相當(dāng)于堵住了民營企業(yè)解決流動性危機的一條重要路徑。”

　　實際上，在中國A股質(zhì)押率高企的背景下，如何有效降低質(zhì)押率、降低風(fēng)險，一直被視為一個有待解決的問題。李軍的設(shè)想是，既然國資能出手馳援，對民營上市公司的合規(guī)性和業(yè)務(wù)狀況比較熟悉的交易所也可以對不同民營企業(yè)進行分類、評級，以此為基礎(chǔ)建立區(qū)別性支持政策，對優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟實體，在國家和地方政府層面迅速予以增信支持。“比如，在貸款、發(fā)債、定增、質(zhì)押等方面，地方政府可否考慮為優(yōu)質(zhì)主體貸款實行擔(dān)保；主管部門可否考慮提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)質(zhì)押折扣率，比如可否從3折提升到5折——畢竟，隨著股價和市盈率的下跌，相應(yīng)比例有所提升，才更合乎市場規(guī)律。倘若這些政策祭出，民營企業(yè)質(zhì)押率就會大幅降低，信用危機隨之解除，整個民營經(jīng)濟便被瞬間激活。”

　　值得注意的是，在股權(quán)質(zhì)押難題方面，監(jiān)管政策有望再獲推進。央行行長易綱日前表示，人民銀行也正研究繼續(xù)出臺有針對性的措施，緩解企業(yè)融資困難問題。其中包括，推動實施民營企業(yè)債券融資支持計劃、推進民營企業(yè)股權(quán)融資支持計劃，支持符合條件的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)發(fā)展支持基金等。

　　除了股權(quán)質(zhì)押危機之外，龐大的應(yīng)收賬款規(guī)模也是懸在民營企業(yè)頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍。根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年上半年，A股所有上市公司的應(yīng)收賬款規(guī)模超過4.8萬億元。由于政府部門投資占比較大，多數(shù)上市公司業(yè)務(wù)都與此相關(guān)（即便沒有直接關(guān)聯(lián)，下游客戶的不少客戶也都是政府部門）。因此，在上市公司的巨額應(yīng)收賬款中，政府部門占比較高。

　　李軍的暢想是，一方面，應(yīng)該從法律層面支持政府欠款的償還；另一方面，能否考慮將政府拖欠上市公司的應(yīng)收賬款進行統(tǒng)計，由政府部門通過地方政府發(fā)債等方式準(zhǔn)時或提前償還。“倘若真正落實，民營上市公司的流動性便會瞬間恢復(fù)，活力隨即再度燃起。”

　　“實際上，包括再融資收緊等監(jiān)管政策，都是此前A股牛市的時候制定并出臺的。隨著市場環(huán)境的變化，在A股市盈率加速與國際接軌的情況下，應(yīng)該及時全面梳理此前束縛企業(yè)發(fā)展的政策，加以修正和完善，這是擺在監(jiān)管面前的一道重要課題。”李軍指出。

　　實際上，除了利亞德之外，在記者近期采訪中發(fā)現(xiàn)，越來越多的企業(yè)家都表示企業(yè)正在遭遇近些年來最強烈的不確定感，目前最期盼就是，中央相關(guān)定調(diào)性會議的召開。

就在10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟金融熱點問題接受采訪并強調(diào)“股市的調(diào)整和出清，正為股市長期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機會”、“不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為必須堅決予以糾正”。

　　在李軍看來，副總理親自出面談?wù)摴墒泻推渌?jīng)濟金融熱點問題，將給民營企業(yè)吃下定心丸。“中國不少問題都會涉及到很多部門的協(xié)調(diào)；一旦從國家高度予以明確，必將推動股市乃至國民經(jīng)濟發(fā)展中所面臨的若干難題的解決。民營企業(yè)的希望是，中央振奮人心的表態(tài)能得迅速貫徹并真正落地執(zhí)行，那么，資本市場的春天必將提振中國消費信心，推動中國經(jīng)濟走向長期穩(wěn)健的中高速增長。”

《電鰻快報》