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      事件起源于4天前，茂業(yè)商業(yè)發(fā)布公告，擬以25.58億元現(xiàn)金向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)兩項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)。其中擬支付現(xiàn)金 19.92億元購(gòu)買(mǎi)中兆投資持有的秦皇島茂業(yè)100%股權(quán)，擬支付現(xiàn)金5.66 億元購(gòu)買(mǎi)茂業(yè)商廈泰州一百97.31%股權(quán)。

　　值得注意的是，兩項(xiàng)標(biāo)的均涉及大量來(lái)自受讓方的應(yīng)收欠款，且標(biāo)的估值溢價(jià)率過(guò)高，兩項(xiàng)標(biāo)的的估值計(jì)算方法也存在差異。此外，上市公司賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金流等價(jià)物余額不足以支付此次現(xiàn)金收購(gòu)款。不出意外，已經(jīng)達(dá)65.37%的資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)

　　首先，根據(jù)交易主體，我們回顧一下各參與方之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告可知，茂業(yè)商業(yè)擬現(xiàn)金收購(gòu)其控股股東茂業(yè)商廈間接和直接控股的秦皇島茂業(yè)和泰州一百，分別作價(jià)19.92億元和5.66億元。

　　其中，截止2018年6月30日，中兆投資尚欠秦皇島茂業(yè)債務(wù)合計(jì)12.39億元，茂業(yè)商廈尚欠泰州一百債務(wù)合計(jì)6606.42萬(wàn)元。經(jīng)協(xié)商，茂業(yè)商業(yè)優(yōu)先將現(xiàn)金股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)款付給秦皇島茂業(yè)和泰州一百，以?xún)斶€債務(wù)，剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)款7.53億元和4.99億元再支付給中兆投資和茂業(yè)商廈。

　　換句話(huà)說(shuō)，如果交易完成，這筆交易將使上市公司控股股東茂業(yè)商廈獲得12.52億元現(xiàn)金，同時(shí)償還了合計(jì)13.05億元的債務(wù)。

　　關(guān)聯(lián)交易公告稱(chēng)，此次收購(gòu)符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，能夠業(yè)務(wù)收入和盈利能力進(jìn)一步提升。

　　那么，上市公司茂業(yè)商業(yè)花費(fèi)25億元購(gòu)買(mǎi)的兩項(xiàng)標(biāo)的究竟盈利能力如何？是否存在高溢價(jià)？以及賬面現(xiàn)金不足以支付的情況下，茂業(yè)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是否會(huì)發(fā)生巨大的變化？

　　兩標(biāo)的估值高溢價(jià) 盈利能力欠佳

　　據(jù)國(guó)融興華資產(chǎn)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，秦皇島茂業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值19.92億元，增值率為61.75 %；泰州第一百貨的股東全部權(quán)益價(jià)值為5.8億元，增值率1608.29%。

　　據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，秦皇島茂業(yè)和泰州一百目前的主要資產(chǎn)均為房屋及建筑物、工程設(shè)備、自營(yíng)商品等相關(guān)資產(chǎn)。而最終兩者采用的評(píng)估方法分別是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。

　　關(guān)于評(píng)估增長(zhǎng)的原因，公告中稱(chēng)，秦皇島茂業(yè)賬面資產(chǎn)中固定資產(chǎn)賬面凈值為折舊后的凈值，由于財(cái)務(wù)核算中的折舊年限較建筑物的經(jīng)濟(jì)壽命短，折余的賬面凈值較低，沒(méi)有反映出資產(chǎn)的公允價(jià)值。而泰州一百除了因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)折余的賬面凈值較低外，評(píng)估增長(zhǎng)還基于經(jīng)營(yíng)主體的營(yíng)利能力形成的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值，包含了經(jīng)營(yíng)主體所附帶的商譽(yù)、品牌影響力等未在賬面記錄的有效資產(chǎn)價(jià)值。

　　需要注意的是，問(wèn)詢(xún)函中提到，秦皇島茂業(yè)的評(píng)估增值主要為固定資產(chǎn)增值，而2015年10月，茂業(yè)通信(12.570, 0.00, 0.00%)通過(guò)掛牌方式轉(zhuǎn)讓秦皇島茂業(yè)100%股權(quán)是，中兆投資受讓價(jià)14億元，據(jù)當(dāng)時(shí)價(jià)格增值42.29%。

　　那么，高溢價(jià)收購(gòu)的兩項(xiàng)標(biāo)的是否能為上市公司帶來(lái)更多的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流呢？

　　答案似乎不太理想。

　　首先看秦皇島茂業(yè)，2016及2017年凈利潤(rùn)分別為人民幣8907.4萬(wàn)元及8933.8萬(wàn)元，凈利潤(rùn)基本持平。2018年上半年凈利潤(rùn)為4982.23萬(wàn)元。2018年上半年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為2366.55萬(wàn)元。

　　其次泰州一百近三年凈利潤(rùn)呈下滑態(tài)勢(shì)。2015年至2017年三年凈利潤(rùn)分別為5281.67萬(wàn)元、5041.21萬(wàn)元和4059.33萬(wàn)元，逐年下滑。2017年凈利潤(rùn)較上年同期下浮19.5%。第一百貨2018年上半年凈利潤(rùn)為1999.33萬(wàn)元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為306.49萬(wàn)元。

　　而根據(jù)業(yè)績(jī)承諾顯示，泰州一百承諾2018年至2022年的凈利潤(rùn)分別不低于4398.12萬(wàn)元、5058.31萬(wàn)元和5227.04萬(wàn)元。如泰州一百截至該年度期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常損益后）總額低于同期累積承諾凈利潤(rùn)總額，上述關(guān)聯(lián)方將根據(jù)協(xié)議有關(guān)約定對(duì)本公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

   　資產(chǎn)負(fù)債率高企 貨幣現(xiàn)金余額不足

　　按照關(guān)聯(lián)交易公告，茂業(yè)商業(yè)第一期應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款在本協(xié)議生效之日起五個(gè)工作日內(nèi)付清，為應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的30%，合計(jì)約7.674億元現(xiàn)金。

　　據(jù)2018年半年報(bào)，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為8.17億元，僅夠支付第一期款項(xiàng)。證交所《問(wèn)詢(xún)函》中重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)了應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的資金來(lái)源，茂業(yè)商業(yè)的回復(fù)將于9月15日前公布。

　　從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，茂業(yè)商業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率為65.37%，與同業(yè)相比，處于較高水平。百聯(lián)股份(8.630, 0.00, 0.00%)、王府井(14.970, 0.00, 0.00%)、天虹股份(10.000, 0.00, 0.00%)、大商股份(27.220, 0.00, 0.00%)2018年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.47%、40.68%、57.45%、53.11%

　　而收購(gòu)標(biāo)的秦皇島茂業(yè)和泰州一百目前的資產(chǎn)負(fù)債率分別是43.53%和54.19%，主要債務(wù)為銀行借款、供應(yīng)商貨款等。