8月14日，安踏體育（2020.HK）發(fā)布了靚麗的中期業(yè)績：凈利潤約19.45億元，同比增加34%。業(yè)績創(chuàng)歷史新高，增速亦是2013年行業(yè)庫存危機全面爆發(fā)之后最高水平。
然而，在業(yè)績披露的當日，安踏股價卻跌逾10%，隨后兩天雖有小幅回調(diào)但仍未能收復(fù)失地。以下為公司股價走勢圖：
超過10%的單日跌幅在安踏近年來的市場表現(xiàn)中實屬罕見。要知道，即便是兩個月之前被沽空機構(gòu)GMT Research發(fā)布了做空報告，安踏的單日跌幅也未超過8%。
業(yè)績大漲，為何市場卻不買賬？先具體看看最新的業(yè)績情況。
中報業(yè)績：外延并購豐富品牌 營收利潤雙雙創(chuàng)新高
說業(yè)績之前，簡單回顧一下行業(yè)這幾年的狀況。
2012-2013年，由于早期粗放經(jīng)營、野蠻擴張、渠道庫存積壓等多種因素，加之電商沖擊，體育用品行業(yè)經(jīng)歷了“關(guān)店潮”，安踏業(yè)績也出現(xiàn)下滑。
不過，隨著行業(yè)復(fù)蘇，公司很快在2014年恢復(fù)增長，成為營收份額第一的國產(chǎn)體育用品公司。以下為根據(jù)財報數(shù)據(jù)繪制的公司業(yè)績變化情況：
恢復(fù)增長之后，安踏著力開展“單聚焦，多品牌，全渠道”的戰(zhàn)略，加速收購步伐。
2015年收購Sprandi，2016年收購專業(yè)滑雪體育用品品牌DESCENTE（迪桑特），2017年收購戶外品牌KOLON和童裝品牌Kingkow（小笑牛）。
隨著品牌豐富，2015-2017年，公司營收增速維持在20%左右，利潤增速保持在15%以上。
截至2018年6月30日，公司在中國的安踏店（包括安踏兒童獨立店）共有9650家，在中國內(nèi)地、香港、澳門和新加坡的FILA店（包括FILAKIDS及FILAFUSION獨立店）共有1248家，在中國的DESCENTE店數(shù)目共有85家。
最新的財報顯示：2018年上半年，公司收益約105.54億元，同比增加44.1%；股東應(yīng)占溢利約19.45億元，同比增加34%。
公司營收與利潤均創(chuàng)下新高，業(yè)績增速更是達到2013年行業(yè)庫存危機全面爆發(fā)之后最高水平，亦明顯高于危機爆發(fā)之前2011年的水準。
不過，在業(yè)績披露的當日，安踏股價跌幅超過了10%，市值蒸發(fā)超過百億港幣。
市場在擔憂什么？進一步翻查財報，在公司業(yè)績增加的同時，也有一些指標表現(xiàn)的不盡如人意，重點在凈利率以及現(xiàn)金流。
隱憂一：毛利率增加的同時凈利率下滑
2013年之后，公司毛利率持續(xù)增加，由2013年中報的41.11%增加至2018年中報的54.26%，5年間增加了13個百分點。
但是，在毛利率增加的同時，公司凈利率并沒有同等幅度的上漲，維持在19%上下。2018年上半年凈利率更是下滑至18.54%，甚至低于2013年行業(yè)危機全面爆發(fā)時的水平。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司毛利率及凈利率變化情況：
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司凈利率下滑主要有兩方面的因素：
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司凈利率下滑主要有兩方面的因素：
1） 費用增加。2018年上半年，公司廣告及宣傳開支在總營收中的占比達11.7%，較2017年同期增加了2.4個百分點。
2） 實際稅率上升。今年上半年，公司實際稅率有27.5%，較2017年同期增長了1.2個百分點。
隱憂二：存貨周轉(zhuǎn)率下降 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下滑
事實上，在GMT Research發(fā)布做空報告之前，安踏算得上是港股市場上的一只大牛股。2016年6月30日到2018年6月30日的這兩年里，其股價漲幅達到193%。
高速增長的業(yè)績之外，良好的現(xiàn)金流表現(xiàn)也是市場選擇的關(guān)鍵因素。
從中報來看，2012-2017年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流基本維持在凈利潤之上。今年上半年，安踏體育利潤大幅增加，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻沒有往年理想：2018年上半年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比下滑28%至14.76億元，已經(jīng)明顯低于同期凈利潤，兩者相差數(shù)額超過4億元。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對比圖：
進一步拆解財務(wù)數(shù)據(jù)，這可能與公司存貨增加有關(guān)。
進一步拆解財務(wù)數(shù)據(jù)，這可能與公司存貨增加有關(guān)。
根據(jù)財報：公司存貨由2015年中報的8.6億元增加至2018年中報的22.74億元，3年間增加了2.64倍。與此同時，存貨周轉(zhuǎn)率由2015年中報的3.16次下滑至2018年中報的2.18次。
在2016年及2017年，公司存貨增加的同時應(yīng)付貿(mào)易賬款也在增加，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)并不差。而2018年上半年，公司存貨進一步增加，應(yīng)付貿(mào)易賬款同比下降20%至11.6億元，影響經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。
庫存管理是影響企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)之一，尤其是消費類公司。
接下來，在保持業(yè)績增長的前提下，公司存貨和現(xiàn)金流狀況是否能有所改善？值得關(guān)注。
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