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　　A股的游戲規則似乎已經發生變化。想想前些年炒題材、賭重組的套路，如今的上市公司收購，往往預示著一個“黑天鵝”的到來。

　　比如，用了8.5億撬動88億，成功完成跨境并購，“蛇吞象”收購了西班牙Urbaser后，中國天楹在上周復牌后，竟然連吃了三個跌停。

　　這樣的戲碼正在蔓延，今天，一家創業板白馬股公司，在停牌三個月后恢復轉讓，不出意外地收獲了跌停。究其原因，難道和這家公告擬收購的新三板公司有關？

　　一、停牌三個月，只為收購“干兒子”？

　　拓爾思公告稱，本次資產重組擬購買的標的資產為新三板掛牌公司微夢傳媒(836868)95.63%股權，以及廣州科韻大數據技術股份有限公司35.43%股權。

　　科韻大數據，在此之前就是拓爾思的控股子公司，持股比例51%。資料顯示，前者主營業務為提供大數據分析技術產品和服務，2017年實現營業收入6285.21萬元，凈利潤1022.60萬元。

　　本文中三胖哥要和大家詳聊的，正是另外一個標的，新三板公司微夢傳媒。

　　北京微夢傳媒股份有限公司，成立于2011年，是國內領先的自媒體產業服務平臺。公司旗下領庫系列產品包括自媒體價值評估系統kolrank，自媒體廣告平臺kolstore，自媒體編輯發布工具365editor，以及旨在為公關廣告公司搭建專屬自媒體采購平臺的SaaS云服務kolmaster。

　　旗下的領庫排行榜，已經實現超過20萬自媒體帳號資源的數據采集和統計分析，期望通過數據來展現自媒體的傳播價值，品牌價值及投資價值，并為更多廣告主，行業媒體和投資機構提供精準化可視化的數據服務，全力打造自媒體價值評估的行業標準。

　　如果說的高大上一點，微夢傳媒正是時下流行的“微信生態圈”概念。像三胖哥這樣經常使用自媒體的人士，估計都不會對“領庫”這個產品陌生。

　　2016年4月26日，微夢傳媒成功掛牌新三板，股票代碼836868。事實上，這也不是微夢第一次走入資本市場，早在一年以前，公司就完成了3000萬元A輪融資，投資機構中就包括了拓爾思。

　　我們查閱了拓爾思的歷史公告，在2015年7月，拓爾思曾以1000萬元增資微夢傳媒，增資后持有后者5%的股份。按此計算，微夢傳媒三年以前的估值就已經達到了2億元。要知道，2015年時，微夢傳媒的凈利潤還只有415萬元。

　　對于拓爾思，在當時以如此高估值參股微夢傳媒，除了看中較好的團隊基礎和技術積累，還可以進一步開拓移動互聯網社會化營銷服務市場，進入移動互聯網廣告服務領域，取得公司推動大數據+互聯網營銷服務這一發展戰略所需要的業務平臺、業務資源和業務能力。

　　掛牌新三板后，微夢傳媒除了夯實主業，也在尋求下一輪的融資。2017年3月，公司正式公告成功完成B輪5000萬人民幣融資，由浙江賽伯樂投資領投，原機構股東晨暉資本跟投。微夢傳媒這次融資的發行價格是11.66元/股，對比兩年以前，又提高了整整一倍。

　　截至目前，拓爾思持有微夢傳媒4.37%股權，若按照公告內容完成95.63%股權的收購，微夢傳媒將成為上市公司的全資子公司。

　　所以，我們可以理解為拓爾思停牌了三個月，是為收購一家自己已經養了三年的“干兒子”公司？

　　二、微夢傳媒財務分析：高成長、低毛利、現金流差

　　1、資產負債表分析

　　資產負債表體現一家企業的財務狀況，核心是看其資產布局、資本結構以及負債水平。我們篩選其中占比較大的資產以及負債進行分析。

　　從這個簡表可以看出，微夢傳媒的資產狀況，并不算理想。從資產結構來看，總計1.73億元的資產中，占比最大的是應收賬款，賬面價值超過1億元，而真正能夠快速變現的“貨幣資金”卻僅有1532.13萬元。要知道，距離公司上次完成融資才剛剛過去一年多，這樣的燒錢速度，還是有些驚人的。

　　所以，應收賬款的管理，可能決定了微夢傳媒經營的風險。從壞賬的計提政策來看，公司還是比較謹慎的，超過3個月的應收賬款就要開始按2%計提壞賬。不過，公司也有發生壞賬的情況，去年就計提了一筆對于樂視新生代的賬款。從賬齡結構上來看，微夢傳媒的應收賬款風險可控。

　　資產中的另一個大頭，是1148.40萬元的可供出售金融資產。目前，微夢傳媒共有7家參股公司，僅2017年就新增了868萬元的投資。看起來，這還是一個“投資小能手”。

　　還需要指出的是，微夢傳媒是個典型的輕資產公司，固定資產只有34.88萬元。

　　在負債端，首先呈現的便是公司連年累計的短期借款。截至今年一季度末，微夢傳媒尚有未償還的短期借款1400萬元。這個數字，已經超過了公司持有的現金。

　　而在體現公司占用上下游資源實力的經營性負債方面，卻只有2786.10萬元的應付賬款和120.52萬元的預收款項。

　　綜合來看，盡管微夢傳媒資產負債率只有30.4%，但由于經營上并不能占據上下游資源，償債壓力并不輕松。

　　2、利潤表分析

　　利潤表體現一家公司經營業績好壞，第一步先看看卸妝前后的凈利潤情況：

　　可以看出來，微夢傳媒在最近三年的經營成果呈現了高成長態勢。不過，在2017年，公司94.18%的凈利潤增長上面，少不了非經常性損益的貢獻。這主要源于公司在去年處置了部分股權投資。就1355萬元的扣非凈利潤而言，哪怕只是放在新三板，恐怕也算不上多么突出。

　　通過分析公司最近幾年的利潤表，我們發現微夢傳媒業績的增長主要是來源于收入的增加。從2014年到2017年，公司營業收入從5010萬元增長到了3.2億元，整整翻了五倍。隨著規模的擴大，微夢覆蓋的客戶群里也從最初的影視、游戲、電商拓展到了汽車、金融、快消等行業領域。收入結構包括兩方面，互聯網廣告代理和互聯網媒體整合營銷，大部分為第一類。

　　盡管收入不斷增加，可微夢的毛利率卻始終維持在16%-17%。這個毛利率水平，也就是互聯網廣告整合營銷、代理行業的平均水平，也體現了這個行業的苦逼，辛辛苦苦賺完甲方的合同，卻只有如此低的利潤，還有不算短的賬期。

　　換句話講，微夢傳媒這些年的高增長，實質是建立在兩輪股權融資和不間斷的銀行貸款的基礎上。這一點，從公司不斷下滑的凈資產收益率就可以看得出來。

　　還需要關注，隨著銀行貸款的居高不下，微夢傳媒的財務費用也持續走高，2017年這個數字就達到了122.43萬元。

　　再談現金流，可以說，微夢傳媒的自我造血能力非常一般。從2013年開始，連續六年經營活動現金凈流量和投資活動現金凈流量均為負。

　　本就現金流吃緊，卻偏高“投資”，用借來或融來的錢去外延并購。想象一下，如果沒有持續的融資，恐怕也沒有這家公司過去幾年高成長的故事。

　　三、是補跌，也是用腳投票

　　回到今天的主題，拓爾思復牌慘遭跌停，真的是與這家新三板公司有關嗎？

　　其實未必。

　　拓爾思停牌是在今年4月17日，要知道在此之前公司股價已經連續漲了近30%。公司2017年，拓爾思實現營業收入8.21億元，同比增長20.76%，歸屬于公司股東的凈利潤為1.58億元，同比增長15.43%。雖然年報符合預期，但敢任性停牌，補跌就無可避免。

　　在拓爾思停牌期間，上證指數和創業板都跌的慘不忍睹，所以，由于大盤下跌而停牌“被鎖”的投資者，無法拋售股票，而剛復牌第一天，其實股價還處于相對高位，所以在復牌后更是蜂擁而出，將已有的浮盈落袋為安。

　　不過，話又說回來，通過上面給您分析的微夢傳媒的基本面情況，拓爾思準備收購的資產，也比較平庸，這也算是投資者用腳投票吧！

《電鰻快報》