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　　2017年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持住穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年前5個(gè)月，工業(yè)生產(chǎn)、居民消費(fèi)、新增就業(yè)、外貿(mào)出口等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)有所增強(qiáng)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步實(shí)施的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好的動(dòng)能逐步體現(xiàn)出來，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)周期性下滑過程，并積聚了各種風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性矛盾。總體上看，2017年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中向好的局勢(shì)。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)的韌性，經(jīng)濟(jì)增速回落的可能性較大，底線還可以維持在6.5%左右，但要完全保持上半年的態(tài)勢(shì)尚需更多努力，一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)和壓力有可能會(huì)在下半年集中爆發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成拖累。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　1．金融去杠桿進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2017年以來，中國(guó)將去杠桿的重點(diǎn)放在金融領(lǐng)域。尤其是4月份以來，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門采取一系列政策措施開展聯(lián)合整治，加快推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施實(shí)質(zhì)性“縮表”。在多部門的嚴(yán)格監(jiān)管下，金融部門開始主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目的擴(kuò)張放緩。2017年前4個(gè)月，銀行理財(cái)金額只新增1000億元，預(yù)計(jì)年內(nèi)增速將會(huì)下降至10%以下，甚至有可能首次低于廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張的增速，而銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)下降了1.05萬億元，同比下降了8.5%。金融部門的去杠桿和縮表，造成了存款及M2增速也相應(yīng)下降。2017年5月末，M2余額160.14萬億元，同比增長(zhǎng)9.6%，增速分別比4月末和2016年同期低0.9個(gè)和2.2個(gè)百分點(diǎn)，這是自2016年10月份以來連續(xù)第7個(gè)月下降。其中5月份商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個(gè)百分點(diǎn)。一些通過資金嵌套逃避監(jiān)管套利性質(zhì)的“通道業(yè)務(wù)”逐漸被迫關(guān)閉，這將會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，抬高同業(yè)拆借利率及貸款利率。短期看，這種利率上升風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，尤其對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)造成沖擊。許多城市首套房貸利率已大幅上浮，很多企業(yè)再次遭遇“貸款難、貸款貴”的問題。當(dāng)貨幣政策適當(dāng)收緊時(shí)，短期之內(nèi)影子體系的信用創(chuàng)造將會(huì)快速收縮，也意味著非金融部門融資困難加大，可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的“錢荒”。

　　2．房地產(chǎn)市場(chǎng)正在發(fā)生擠泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。2016年上半年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)超級(jí)繁榮，很多大中城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)較大幅度上漲，進(jìn)而引發(fā)2016年9月份以來嚴(yán)厲調(diào)控政策的密集出臺(tái)，從而造成2017年上半年陷入量跌價(jià)穩(wěn)的觀望期。隨著金融去杠桿流動(dòng)性收緊，流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金開始被擠出，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金已出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月下滑，從而引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)較大幅度下降。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年前5個(gè)月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速下降至8.8%，略高于全國(guó)固定資產(chǎn)投資8.6%的增速，與以往高達(dá)兩位數(shù)的增速有了較大幅度下降，預(yù)計(jì)下半年還會(huì)進(jìn)一步下滑，給經(jīng)濟(jì)增速帶來拖累。

　　相比于房地產(chǎn)開發(fā)投資下降引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)帶來的危害更大。受按揭貸款利率上行的影響，各地住房需求基本被抑制，市場(chǎng)降溫的跡象相當(dāng)明顯。這將會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，特別是堵住房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)融資的渠道。倘若這種高強(qiáng)度的限購(gòu)、限貸、限價(jià)政策持續(xù)一段時(shí)間，意味著住房資產(chǎn)的流動(dòng)性變得更差，房地產(chǎn)市場(chǎng)高成本融資的能力減弱，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)將會(huì)很快松動(dòng)，泡沫將會(huì)被擠出。倘若這種擠出效應(yīng)過于激烈，也會(huì)引發(fā)家庭資產(chǎn)暴跌的財(cái)富縮水風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)地產(chǎn)已經(jīng)繁榮二三十年，而房?jī)r(jià)高漲造成資源配置扭曲進(jìn)一步加劇，信貸資金向房地產(chǎn)傾斜加劇資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度。隨著金融去杠桿阻斷了資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的主要通道，未來兩三年內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)有較大幅度調(diào)整。可以說，從超級(jí)繁榮到回歸居住功能將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的陣痛期。

　　3．財(cái)政收支不平衡加劇赤字風(fēng)險(xiǎn)。受經(jīng)濟(jì)增速放緩、減稅降費(fèi)政策效應(yīng)顯現(xiàn)等影響，中央財(cái)政收入增速出現(xiàn)一定下降。2017年5月全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)3.7%，較4月繼續(xù)下滑。其中，中央收入增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)至-3.6%，而地方收入增速則反彈至12%；與此同時(shí)，全國(guó)一般性公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)9.2%，較4月小幅反彈。在財(cái)政收支增減變化下，財(cái)政赤字將會(huì)走高。特別是要全面兌現(xiàn)全年為企業(yè)減負(fù)萬億元的承諾，還要發(fā)揮好擴(kuò)張性財(cái)政政策的效果，預(yù)計(jì)財(cái)政收支不平衡將會(huì)加劇。雖然中央政府年初提出擴(kuò)大財(cái)政支持以發(fā)揮財(cái)政在補(bǔ)短板等領(lǐng)域的作用，但仍要確保財(cái)政赤字3%的底線，因此不發(fā)生財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)就要保證這一底線不被突破。對(duì)地方政府而言，在營(yíng)改增后因增值稅和改征增值稅跌幅擴(kuò)大，消費(fèi)稅增速出現(xiàn)回落，地方財(cái)政收入壓力仍較大，而地方政府一般債券付息支出增加較多，債務(wù)付息支出增長(zhǎng)較快，2017年前5個(gè)月增速高達(dá)39.4%，而同時(shí)地方政府性基金收入和土地出讓收入增速持續(xù)回落，這可能會(huì)進(jìn)一步讓地方政府在開展PPP項(xiàng)目時(shí)捉襟見肘。通常在PPP項(xiàng)目中，財(cái)政部門負(fù)有股權(quán)投資、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、配套投入等財(cái)政支出責(zé)任。近期，財(cái)政部再次發(fā)文堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)的名義違法違規(guī)融資，地方政府將不再通過隱性融資上馬項(xiàng)目，這進(jìn)一步讓支出負(fù)擔(dān)壓力轉(zhuǎn)移到財(cái)政部門。

　　4．美國(guó)政策調(diào)整帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的最大不確定性風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)特朗普政府的政策調(diào)整。2017年4月初，習(xí)近平主席與特朗普總統(tǒng)會(huì)晤后，中美通過實(shí)施百日計(jì)劃降低了發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)的幾率，但美國(guó)的政策調(diào)整造成的不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍在加大。如美國(guó)加息的節(jié)奏比過去兩年明顯加快，2017年以來已經(jīng)兩次加息，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不如預(yù)期的那么強(qiáng)勁，但美聯(lián)儲(chǔ)仍在穩(wěn)步加息。而且美國(guó)年內(nèi)還要啟動(dòng)縮表，這種外部變化風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加劇中國(guó)貨幣政策調(diào)整的難度，尤其是穩(wěn)定匯率的難度加大。再如，美國(guó)正在啟動(dòng)實(shí)施大規(guī)模減稅計(jì)劃，在短期內(nèi)雖不會(huì)有什么效果，但是長(zhǎng)期將會(huì)提升美國(guó)吸引資金回流的競(jìng)爭(zhēng)力，從而相應(yīng)地弱化中國(guó)的投資環(huán)境，增加資本外流壓力。

　　政策建議

　　從微觀數(shù)據(jù)來看，2017年以來經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)出現(xiàn)見頂回落跡象，發(fā)電量、汽車銷量、商品房銷量等均呈現(xiàn)見頂后逐步下滑的態(tài)勢(shì)。從整體情況看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭還不錯(cuò)，金融去杠桿的窗口仍然存在。2017年全年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速維持在6.5%以上的難度不大，尤其是上半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)，反而增強(qiáng)了對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)下行的容忍度。下半年，我們重點(diǎn)關(guān)注的是金融去杠桿要防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也要謹(jǐn)防為“防風(fēng)險(xiǎn)”而“防”出來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1．堅(jiān)定地去杠桿，還要保持金融政策的靈活性。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的時(shí)候，仍要堅(jiān)定地去杠桿，重點(diǎn)要約束住金融市場(chǎng)的舉債工具，特別是繼續(xù)嚴(yán)查同業(yè)負(fù)債占比，同時(shí)壓縮商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，尤其是確保中小銀行信貸增速規(guī)模不超過其總資本的約束，堵住通過通道業(yè)務(wù)對(duì)資本的監(jiān)管。這樣做的目的是讓信貸資金需求與經(jīng)濟(jì)增速相匹配，降低資金在金融機(jī)構(gòu)空轉(zhuǎn)的比例，引導(dǎo)更多信貸資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。同時(shí)注意加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好政策的力度、節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免因過激去杠桿和“防風(fēng)險(xiǎn)”不當(dāng)而引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，去杠桿要保持靈活度，在保證金融市場(chǎng)出清和打破剛性兌付的同時(shí)，還要根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供求變化，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間的平衡，切實(shí)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求。而對(duì)金融去杠桿過程中遭受壓力較大的金融機(jī)構(gòu)，各級(jí)政府部門應(yīng)不采取特殊的救助政策，確保金融去杠桿遵循市場(chǎng)化和法制化規(guī)則，降低央行最后貸款人和各級(jí)政府最后兜底的可能性。

　　2．加快構(gòu)建促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。隨著各城市實(shí)施更加嚴(yán)格的調(diào)控政策，社會(huì)資金炒房的熱度暫時(shí)被冷卻下來，但現(xiàn)有政策并沒有改變住房的投資品屬性，要讓住房回歸居住屬性，還需要建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。在當(dāng)前各個(gè)城市房?jī)r(jià)尚未出現(xiàn)大幅下降的情況下，剛好是加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法進(jìn)程、加快推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記工作、完善住房信息聯(lián)網(wǎng)制度和住房信用體系建設(shè)的窗口期，應(yīng)盡早完善房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)稅收體系，使其成為地方收入的主稅種。同時(shí)，當(dāng)前也是讓房地產(chǎn)與金融資本脫鉤的關(guān)鍵階段，有必要將金融去杠桿與房地產(chǎn)去庫(kù)存政策結(jié)合起來，構(gòu)建房地產(chǎn)領(lǐng)域長(zhǎng)效的融資機(jī)制，加快完善公共租賃住房建設(shè)管理制度，公平解決剛需者和低收入者的居住需求，并下定決心將各類資金從房地產(chǎn)泡沫中抽回，使其自然流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　3．有效發(fā)揮財(cái)政資金的補(bǔ)短板作用。當(dāng)前在中央和地方財(cái)政收入增速出現(xiàn)下降的情形下，各地要量入為出，不超過財(cái)政赤字的底線。要結(jié)合補(bǔ)短板，重點(diǎn)加大對(duì)生態(tài)環(huán)保、城市地下管網(wǎng)、軌道交通、健康養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域的投入，落實(shí)財(cái)政資金促進(jìn)基礎(chǔ)性創(chuàng)新的相關(guān)措施，加強(qiáng)對(duì)高校、科研院所等基礎(chǔ)性科研的支持。政府要在容忍失敗的基礎(chǔ)上，始終保持對(duì)新生事物的關(guān)切心態(tài)。政府主導(dǎo)的投資要保持適度，保持適度的財(cái)政赤字，減少過度舉債或寅吃卯糧的做法，同時(shí)依法提升政府公信力，提升民營(yíng)資本投資的信心，鼓勵(lì)支持采取PPP模式，積極引導(dǎo)民間資本參與。

　　4．做好應(yīng)對(duì)美國(guó)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案。美國(guó)正在實(shí)施加息、縮表和減稅計(jì)劃，這無疑會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢影響。政策制定部門應(yīng)做好預(yù)案，抵御美國(guó)加息和縮表帶來的緊縮效應(yīng)，利用好時(shí)間窗口，采取嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)、做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方法對(duì)沖美國(guó)的外溢影響。同時(shí)中國(guó)還應(yīng)繼續(xù)實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，包括降低增值稅、企業(yè)所得稅、社保費(fèi)用等，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本，提高可貿(mào)易部門的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)金融部門需通過強(qiáng)身健體去杠桿操作，降低自身的脆弱性，增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

　　（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）