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　　中國的地產開發商正在玩一種擊鼓傳花游戲。大連萬達商業地產（Dalian Wanda Commercial Properties）——其母公司正因杠桿過高和收購意識強烈而受到關注——正在將酒店和主題公園資產，與相關債務一道拋售給中等規模的地產開發商融創（Sunac）。被轉讓的酒店資產和主題公園資產價值各自均為300億元人民幣（合47.5億美元）左右。在萬達（Wanda）降低杠桿的同時，融創在其迅速擴大的資產組合中增添了資產。

　　萬達曾承諾要削減債務并轉向“輕資產”商業模式，在不加大資產負債表敞口的情況下開發房地產資產。到目前為止，萬達向這一目標的進展十分緩慢。去年12月，標普（S&P）將萬達商業地產部門評級為只比垃圾級略高。不過，一份監管申報文件在周二披露，萬達已承諾會替融創安排300億元人民幣貸款，用于幫助后者完成酒店和主題公園的交易。這或許會是一筆雙贏的交易，取決于萬達會實際向融創發放貸款，還是只是代表融創向銀行籌措貸款。

　　野村證券（Nomura）估計，主題公園資產背負400億元人民幣的債務，而兩塊業務總共持有300億元人民幣的現金。按照分析師們對于酒店資產沒有背負債務的假定，萬達凈債務應該會減少100億元人民幣。主題公園的盈利十分穩定。監管申報文件顯示去年的資產回報率為15%，超過了融創在過去10年中任何一年的資產回報率。因此，總部位于天津的融創有望將其敞口拓寬至住宅地產以外，并改善其資產回報。

　　一個難題：融創已經是杠桿最高的房地產開發商之一。如果這筆交易能夠完成，而且對項目層面的債務估測準確，融創的凈負債可能是其股本的4倍多。而截至去年12月，中國房地產公司的平均水平是凈負債相當于股本的80%。

　　迄今為止，至少能夠對這筆交易投票的融創股東對融創的負債情況心態輕松，理由是融創發展迅速。2016年融創的年銷售額上漲逾50%。該公司的股價在一年內上漲3倍，在消息傳出當天收盤上漲13%。

　　為了做大，像融創這樣的二線開發商需要進一步擴大規模。盡管有風險，但利用萬達的弱勢來接手其有利可圖的業務是合理的。融創需要挺過房地產市場的疲軟期，并且避免登上政府的觀察名單。