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就在2016年末，各界仍對(duì)人民幣新一年的走勢(shì)心存憂慮，然而在岸人民幣在2017年的開(kāi)局異常平穩(wěn)，離岸人民幣更是在1月4日、5日出現(xiàn)大漲。

1月4日下午，離岸人民幣（CNH）漲超400點(diǎn)，強(qiáng)勢(shì)收復(fù)6.92關(guān)口，此后一度升破6.87關(guān)口；1月5日，離岸人民幣更是勢(shì)如破竹，一度沖破6.80關(guān)口，漲至6.7890，截至北京時(shí)間同日17:10，美元/離岸人民幣（CNH）報(bào)6.8224，持續(xù)逆轉(zhuǎn)此前“破7”的擔(dān)憂；同日人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.9307，大幅上調(diào)219點(diǎn)，在岸人民幣收盤(pán)更是創(chuàng)下11個(gè)月最大單日漲幅報(bào)6.8817，較上日大漲668點(diǎn)。

“驚天反彈”的背后，夾雜著眾多因素。德國(guó)商業(yè)銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師周浩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，離岸人民幣資金面趨緊、做空人民幣成本暴漲、美元盤(pán)整等因素都是主要推手。

“離岸人民幣池子淺，利率易上難下。此外，年前部分離岸空頭的建立可能是在博2017年年初換匯壓力加大，但因?yàn)橥夤芫值囊幌盗泄芾泶胧瓿踬?gòu)匯較為平穩(wěn)，空頭平倉(cāng)也是匯率走強(qiáng)的原因之一。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對(duì)記者表示。

值得注意的是，1月5日，香港離岸人民幣拆借利率（Hibor）全線飆升，隔夜Hibor暴漲2139個(gè)基點(diǎn)至38.335%，創(chuàng)2016年1月13日以來(lái)新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。

離岸暴漲背后的“成本博弈”

1月5日的離岸人民幣走勢(shì)延續(xù)了前一天的強(qiáng)勢(shì)，這背后則是一場(chǎng)“成本博弈”。

周浩此前發(fā)布報(bào)告指出，近期的離岸人民幣走勢(shì)事實(shí)上反映出中國(guó)央行的一種新態(tài)度，只要不愿意為離岸人民幣提供過(guò)多的流動(dòng)性，那么市場(chǎng)就將一直呈現(xiàn)目前的流動(dòng)性趨緊，而這會(huì)帶來(lái)做空人民幣的成本大增。他認(rèn)為離岸人民幣兌美元很可能還會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)。

在岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大，央行是外匯市場(chǎng)的重要參與者；離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、規(guī)模較小，但卻受限較少，受國(guó)際因素，特別是海外經(jīng)濟(jì)金融局勢(shì)的影響較多，更充分地反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣的供給與需求。各界認(rèn)為，如果要管理人民幣匯率預(yù)期，那么從離岸入手可能更有效。

2015年8月11日人民幣匯改以來(lái)，離岸做空人民幣的力量漸起，中國(guó)央行則可能通過(guò)組合拳來(lái)進(jìn)行預(yù)期管理——第一，在外匯市場(chǎng)買入人民幣，拋售美元，拉升匯率，減小匯差，減輕貶值壓力；另一種方式可能是，收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，抬高離岸人民幣拆借利率，增加空頭的做空成本。如今，“高破天際”的Hibor就進(jìn)一步加大了做空成本。

當(dāng)前，由于各界對(duì)外匯儲(chǔ)備下降心存擔(dān)憂，而拋售美元、買入人民幣的干預(yù)方式會(huì)加大外匯儲(chǔ)備的流失，因此就離岸而言，Hibor走高成了不耗費(fèi)儲(chǔ)備的匯率預(yù)期管理方式。

周浩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，此次離岸人民幣走升可能并非因?yàn)檠胄袙伿勖涝母深A(yù)造成。

“至于CNH在1月4日下午至晚間突然暴漲，雖然很多人揣測(cè)央行是否在離岸市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，但就我從盤(pán)面上來(lái)看，感覺(jué)似乎并未看到明顯的干預(yù)痕跡。在很大程度上，CNH暴漲體現(xiàn)了‘成本’與‘預(yù)期’之間的微妙關(guān)系。”

他表示，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現(xiàn)為各期限的人民幣與美元的利率水平之差。一般而言，如果借入人民幣來(lái)做空（同時(shí)做多美元），那么需要支付人民幣利率，但同時(shí)收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，正常情況下，人民幣的利率水平高于美元，所以做空人民幣是一個(gè)“負(fù)利差”交易。

周浩表示，另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，我們所謂的即期價(jià)格事實(shí)上是T+2交割的，也就是說(shuō)要在兩個(gè)交易日后才能交割。以做空人民幣即期為例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個(gè)交易日的人民幣與美元的利息之差，而從1月4日的實(shí)際利率來(lái)看，做空人民幣的交易盤(pán)要實(shí)際支付大約100個(gè)基點(diǎn)（0.01元人民幣）的利率成本。

所以這造成了市場(chǎng)的一種權(quán)衡：如果做多人民幣并在兩天后交割，可以在兩個(gè)交易日之后的星期五收到0.01元的利息，而如果做空人民幣并在兩天后交割，則要額外付出0.01元成本。對(duì)于交易員來(lái)說(shuō)，這就是一場(chǎng)博弈，如果兩天之內(nèi)人民幣不能貶值超過(guò)0.01元（比如從6.95跌至6.96），那么做空人民幣即期就顯得意義不大。

因此，也有外資行交易員對(duì)記者表示，離岸人民幣市場(chǎng)利率畸高，很可能使得此前再度興起的做空預(yù)期集中逆轉(zhuǎn)。

Hibor畸高或存負(fù)效應(yīng)

然而，各界的擔(dān)憂也隨之而來(lái)。2017年Hibor維持高位是否將成為一種常態(tài)？離岸貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)畸高，會(huì)否造成副作用？

謝亞軒對(duì)記者分析稱，“比起干預(yù)，這一情況可以視為市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的結(jié)果，但這也會(huì)使得2017年Hibor易上難下，并對(duì)離岸人民幣的使用造成一定負(fù)面影響。如果Hibor持續(xù)畸高，對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下可能影響不大，但可能會(huì)對(duì)正常的離岸人民幣金融交易造成一定影響。”

周浩告訴記者，當(dāng)前也不能輕易斷言Hibor在2017年全年都會(huì)居高不下。在他看來(lái)，一旦人民幣空頭大幅度被洗盤(pán)，人民幣的流動(dòng)性很可能會(huì)出現(xiàn)快速的改善，這時(shí)候押注人民幣利率會(huì)持續(xù)走高的盤(pán)面也可能因此被迫清盤(pán)，這樣的狀況在去年年初就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)然，這其中香港金管局和中國(guó)央行的態(tài)度也十分關(guān)鍵。交易的關(guān)鍵即“不可過(guò)度投機(jī)”。

也有交易員提到，“一旦離岸人民幣空頭被‘消滅’了，就沒(méi)有錢(qián)荒了，到時(shí)候可能又是入場(chǎng)機(jī)會(huì)。”

不過(guò)謝亞軒認(rèn)為，當(dāng)前的政策重點(diǎn)在于打破人民幣單邊貶值的預(yù)期，引導(dǎo)匯率雙邊浮動(dòng)。

強(qiáng)勢(shì)美元受挫

當(dāng)然，在岸和離岸人民幣走升的另一大主要原因在于美元回調(diào)。不過(guò)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，2017年美元仍將繼續(xù)走強(qiáng)，只是波動(dòng)性會(huì)加劇。

此前，美元的強(qiáng)勢(shì)走升源于美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)——美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2017年可能加息3次。然而，1月5日公布的去年12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要似乎沒(méi)這么鷹派。

資深外匯交易員崔榮對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“美聯(lián)儲(chǔ)決策者們支持循序漸進(jìn)地加息，同時(shí)表達(dá)了對(duì)財(cái)政政策效果的不確定性。尤其是1月20日特朗普上任總統(tǒng)后可能實(shí)施的政策令市場(chǎng)不安。此外，在美國(guó)2016年12月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告公布之前，市場(chǎng)為了避險(xiǎn)進(jìn)行頭寸調(diào)整也是情理之中的事情。”

“美元在周三（1月4日）出現(xiàn)一定的回吐，美元指數(shù)接近102水平，多個(gè)非美貨幣對(duì)美元都漲勢(shì)明顯，其中離岸人民幣更為顯著。在新一波的非農(nóng)和失業(yè)率數(shù)據(jù)公布之前，投資者開(kāi)始做頭寸調(diào)整。最新的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要也顯示，未來(lái)數(shù)據(jù)的好壞或決定加息前景。”易信金融總部中國(guó)區(qū)首席交易官孫宇對(duì)記者表示。

會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為目前漸進(jìn)加息是合適的，但關(guān)于利率路徑的溝通挑戰(zhàn)增大。盡管有諸多美聯(lián)儲(chǔ)官員判斷美聯(lián)儲(chǔ)可能需要加快加息速度，但紀(jì)要還顯示，諸多美聯(lián)儲(chǔ)官員表達(dá)了對(duì)財(cái)政政策效果的不確定性，約一半的委員將財(cái)政政策前景納入其預(yù)期，權(quán)衡來(lái)自財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)。

截至北京時(shí)間1月5日19:00，美元指數(shù)報(bào)102.48。“市場(chǎng)重新回到102水平附近，短期多空或陷入糾結(jié)。后市若能持續(xù)突破并站穩(wěn)102~103水平的話，則有機(jī)會(huì)上看105。若補(bǔ)缺之后無(wú)法走高，則可能意味著調(diào)整的加大。”孫宇表示。

崔榮分析稱，技術(shù)上，盡管周K線穩(wěn)定在5周均線上方運(yùn)行，但是日K線收盤(pán)價(jià)始終不能收在2016年12月20日最高點(diǎn)103.65的上方，這重挫了美元多頭的上攻決心。目前關(guān)鍵支撐在2016年12月30日低點(diǎn)101.56。

假如日K線收盤(pán)價(jià)始終守住此位置，那么美元指數(shù)有望在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)于101.50~103.80區(qū)間震蕩。假如美元指數(shù)收盤(pán)價(jià)跌破101.56，那么技術(shù)上就會(huì)形成雙頂形態(tài)。這是見(jiàn)頂信號(hào)，短期加速下跌的可能性非常大。那么這時(shí)理論上的下行目標(biāo)就是99.45附近，而這也是2016年12月8日的低點(diǎn)附近。