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十年債市兩茫茫，不思量，自難忘，期債跌停，無處話凄涼。債市為何頻繁上演血洗慘劇？真相在這里！

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來源：香港萬得通訊社

作者：甘煉

債市再遭血洗！美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，加劇了中國(guó)債市的悲觀氣氛。周四，本已孱弱的中國(guó)債市收益率應(yīng)聲跳漲，國(guó)債期貨甚至遭遇上市以來首個(gè)跌停！截至收盤，活躍品種TF1703跌1.16%報(bào)97.595，為歷史最低收盤價(jià)。

交易員們?cè)俅慰迺炘趲憧偸切奶洠痔阉刑潛p都自己扛，買債總是簡(jiǎn)單，抗住太難，不是你的，就別再勉強(qiáng)……

債市堪稱進(jìn)入短期內(nèi)最黑暗時(shí)刻，銀行業(yè)也提心吊膽。財(cái)新報(bào)道，12月15日上午，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)偏緊，多家銀行一度暫停同業(yè)操作。

更值得注意的是，財(cái)新從多位銀行交易員及金融機(jī)構(gòu)人士獲悉，多家銀行一度暫停給非銀金融機(jī)構(gòu)，主要是證券、基金等公司拆出資金。這一舉動(dòng)也包括四家國(guó)有大型銀行。

眼看資金面告急，央行也急了。外媒和財(cái)新均報(bào)道稱，12月15日下午，央行通過窗口指導(dǎo)建議銀行拆出長(zhǎng)期資金給非銀機(jī)構(gòu)。

自12月以來，債市成為“重災(zāi)區(qū)”，雖然周四的債市“血洗”主要是受隔夜美聯(lián)儲(chǔ)加息、海外債市利率全線上漲的拖累。但實(shí)際上，中國(guó)“債牛”10月底以來就瞬間變“債熊”。截至周四，中國(guó)10年期國(guó)債收益率較10月低位已上行66基點(diǎn)至3.295%，創(chuàng)2015年10月以來最高。

為什么債市跌勢(shì)如此慘烈，且頻繁上演“血洗”慘劇？下面五張圖將從國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)方面探尋債市下跌的真相！

1.央行“鎖短放長(zhǎng)”

隨著經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)企穩(wěn)，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向“選擇性收緊”。

一方面，中國(guó)的基準(zhǔn)利率——銀行一年期人民幣存貸款利率——已經(jīng)超過一年沒有調(diào)整；另一方面，中國(guó)央行從8月下旬以來重啟14天和28天期逆回購，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)短期資金成本走高。

下圖是銀行間回購利率14天、21天走勢(shì)，看藍(lán)色的那條線，這個(gè)利率水平已經(jīng)從1個(gè)月前的2.6%飆升到今天的4.2%，升幅超過60%。

短期利率上行直接制約了債券投資者通過回購融資加杠桿套利的空間，也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策邊際趨緊的擔(dān)憂。

還有觀點(diǎn)稱，央行最重要的工具是收益率曲線。曲線過平就會(huì)導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，造成資產(chǎn)泡沫。瑞穗證券亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示，中國(guó)未來將更多依靠新的短期流動(dòng)性工具引導(dǎo)長(zhǎng)期利率，因?yàn)閷①Y金由短端引向長(zhǎng)端，這些資金才有更大概率進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持增長(zhǎng)。

央行疑似的“窗口指導(dǎo)”也能確認(rèn)這一點(diǎn)。就在周四債市大跌之際，有業(yè)內(nèi)人士向外媒透露，“幾家大行接到央行電話，讓對(duì)非銀機(jī)構(gòu)放錢，多放些長(zhǎng)端的錢，不要卡。”

2. 去杠桿引起踩踏

分析人士指出，經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)近3年的牛市后，債券收益率不斷下行并刷新歷史低位，通過滾動(dòng)加杠桿增厚收益成為不少投資者普遍使用的策略，造成債市局部杠桿偏高。而在監(jiān)管層頻頻出拳劍指“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”，以及央行“鎖短放長(zhǎng)”、資金利率趨于抬升的背景下，去杠桿及其負(fù)反饋就成為債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

“此前回購利率成本在3%以下，大家加杠桿沒有問題。而現(xiàn)在回購利率成本上升到了3%左右，加杠桿就變成了去杠桿，一旦開始去杠桿，就容易形成踩踏。”海通證券表示。

不僅如此，最新數(shù)據(jù)顯示， 10月底中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)已接近220萬億元，是同期人民幣存款規(guī)模的1.5倍，這一比值接近有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最懸殊水平。通過影子銀行和同業(yè)交易等手段，資產(chǎn)規(guī)模增速遠(yuǎn)超存款成長(zhǎng)。同時(shí)，銀行對(duì)同業(yè)存單、質(zhì)押式回購等同業(yè)資金也更加依賴，一旦短期利率走升，很多銀行面臨被動(dòng)減持債券的“去杠桿”壓力。

中信證券指出，在當(dāng)前銀行體系開始出現(xiàn)負(fù)債荒問題，同時(shí)監(jiān)管層為限制銀行表外理財(cái)無序擴(kuò)張屢出重拳，銀行資產(chǎn)負(fù)債表兩端共振收縮迫使其產(chǎn)生對(duì)委外產(chǎn)品的贖回要求。除此之外，前期擴(kuò)張迅速的銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)也因此出現(xiàn)連鎖式收縮，銀行與非銀機(jī)構(gòu)間相互加杠桿關(guān)系轉(zhuǎn)為去杠桿，催生基金贖回行情引致債市價(jià)格下調(diào)。

3. 美元打個(gè)噴嚏，中國(guó)債市感冒了

自特朗普當(dāng)選以來，美元指數(shù)所向披靡，隔夜美聯(lián)儲(chǔ)加息再次推升美元刷新14年新高。在強(qiáng)勢(shì)美元的影響下，10年期美國(guó)國(guó)債收益率急劇拉高，使該期限中美利差11月一度縮窄至不足50個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2011年以來的新低。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，美國(guó)加息路徑上調(diào)，導(dǎo)致美債收益率大幅上行，加劇中國(guó)“債市黑暗時(shí)代”。

他指出，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的上調(diào)，導(dǎo)致美國(guó)債券市場(chǎng)再度大幅調(diào)整，10年期美債收益率上行10BP至2.57%。回顧此輪美債收益率上行，不難發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)影響巨大，此次美債收益率上行將再度加劇中國(guó)債市調(diào)整，中國(guó)“債市黑暗時(shí)代”遠(yuǎn)未結(jié)束。

好在國(guó)內(nèi)債市近期加速下跌后，中美利差有所反彈。

4. 外匯占款持續(xù)流出，資金面需要央行來“補(bǔ)血”

外匯是人民幣匯率的“定海神針”，外匯占款流出直接造成基礎(chǔ)貨幣減少。最新數(shù)據(jù)顯示，11月外匯占款環(huán)比降幅為今年1月以來最大，今年累計(jì)下降已達(dá)2.6萬億元。

為此，中國(guó)央行不得不頻繁通過中期借貸便利(MLF)和公開市場(chǎng)逆回購的等工具，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同期，中國(guó)央行通過MLF向市場(chǎng)提供的未到期資金余額大幅增漲了2萬億元，至11月末已達(dá)2.74萬億元。

由于上述操作的期限和利率均由央行掌握，這也使得中國(guó)央行對(duì)市場(chǎng)短期資金價(jià)格的掌控更加有力。

中信證券固定收益研究主管明明表示，一方面人民幣匯率未來一段時(shí)間存在壓力，另一方面在去杠桿的大背景下，貨幣政策顯然不能過松。“央行的態(tài)度十分明確，8月份以來每當(dāng)長(zhǎng)端利率有明顯下行的時(shí)候，央行都會(huì)出手把它推回去。”

5.通貨膨脹壓力重現(xiàn)

最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月PPI同比增3.3%，自9月實(shí)現(xiàn)四年來首次同比轉(zhuǎn)正后，已連續(xù)第三個(gè)月錄得正值。CPI同比漲幅也高于預(yù)期。

“明年通脹會(huì)有比較明顯的上升，特別是在PPI方面。明年我們覺得大概在三四月的時(shí)候，CPI同比有一定風(fēng)險(xiǎn)突破3%。”野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)表示。

近期石油等國(guó)際大宗商品價(jià)格明顯上漲，推升全球通脹預(yù)期。不僅如此，中國(guó)去產(chǎn)能的進(jìn)程也推升了通脹，結(jié)果就是煤炭、鋼鐵價(jià)格出現(xiàn)大的反彈，反映為上游原材料價(jià)格的上漲。

瑞銀近期上調(diào)中國(guó)通脹預(yù)期，將明年CPI增速預(yù)期從2.1%上調(diào)至2.3%，PPI增速預(yù)期從1.7%上調(diào)至2.5%。不過，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局在11月數(shù)據(jù)公布后表示，中國(guó)CPI未來仍將保持溫和上漲，通貨膨脹壓力不會(huì)明顯上升。

分析師怎么看？

前銀河期貨首席宏觀顧問、海外對(duì)沖基金管理人付鵬點(diǎn)評(píng)稱，債券市場(chǎng)跌到這個(gè)份上，問題已經(jīng)開始從討論是否跌下來買入的問題變成了是否有人爆倉的問題，“畫風(fēng)變得速度那是相當(dāng)?shù)囊粋€(gè)快”。

付鵬稱，“這些年的影子銀行高杠桿的期限錯(cuò)配，短債配長(zhǎng)資，一旦債市大調(diào)整，資金面緊張，銀行產(chǎn)生了雙重壓力（后續(xù)不足，資不抵債），于是債券市場(chǎng)中其實(shí)街壘了越來越不穩(wěn)定的系統(tǒng)，整個(gè)系統(tǒng)一旦扭轉(zhuǎn)的時(shí)候，又是一個(gè)反饋系統(tǒng)，而這種反饋隨時(shí)都是有可能演變成為一個(gè)沉重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

國(guó)信宏觀固收首席分析師董德志團(tuán)隊(duì)對(duì)債市點(diǎn)評(píng)稱，今年銀行有大量的資金是儲(chǔ)備在貨幣基金中（這可能是以往年份沒有的事，還沒確認(rèn)過，只是猜測(cè)），在提高自身備付要求下，開始贖回貨幣基金。這樣就加劇了貨基的壓力，繼續(xù)減持存單，形成了這樣一個(gè)怪圈：“存單利率高--銀行贖回貨幣基金去買存單--貨基拋售存單--導(dǎo)致存單利率更高--銀行繼續(xù)加大贖回”。

如果是這樣一個(gè)鏈條，就反映出，當(dāng)前的局面并不是貨幣政策收緊所導(dǎo)致，而是自發(fā)形成的一個(gè)惡性循環(huán)鏈條。

但是，也有機(jī)構(gòu)持相對(duì)樂觀的態(tài)度。中信證券明明團(tuán)隊(duì)表示，去杠桿進(jìn)程仍然在繼續(xù)，對(duì)債市而言調(diào)整也將繼續(xù)，加之近期來自海內(nèi)外各方面的擾動(dòng)頻發(fā)，債市陣痛不可避免。短期內(nèi)央行的動(dòng)向仍然是影響市場(chǎng)流動(dòng)性的最大因素，長(zhǎng)期中在杠桿不斷溫和去化的過程中，債市也將逐步完全脫離此前的非理性狀態(tài)。

從調(diào)整的目標(biāo)來看，短期內(nèi)收益率將繼續(xù)調(diào)整，能否繼續(xù)上行和上行的幅度取決于中美央行的貨幣政策態(tài)度，至少可以看到的是中國(guó)央行在美聯(lián)儲(chǔ)加息前仍保持謹(jǐn)慎；長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著債市杠桿和利差的修復(fù)，投資的機(jī)會(huì)才能逐步體現(xiàn)。

光大證券資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高也表示，央行只是想通過對(duì)杠桿投資者的“小小懲戒”來促使債市有序去杠桿。搞出類似去年股災(zāi)那樣的“債災(zāi)”，又或是讓錢荒再卷土重來，都絕對(duì)不是央行的目標(biāo)。所以，相信在短期內(nèi)央行就會(huì)加大流動(dòng)性的投放來平抑當(dāng)前的緊張局面，避免事態(tài)過度惡化。

總體而言，債市冬天還沒有過去，但“危”也是很多人眼里的“機(jī)”，你現(xiàn)在要做的只有兩件事：1、先活下來；2、找準(zhǔn)機(jī)會(huì)repeat。

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