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　　3月12日，深圳地鐵集團與萬科舉行戰略合作備忘錄簽約儀式，宣布達成戰略合作意向，或成為萬科第一大股東，而寶能系可能將就此出局。在此之前，依靠杠桿資金，寶能系在2015年下半年對萬科的持股增至24.26%，成為萬科第一大股東。

　　險資的身份及杠桿資金的來源使得寶能系有別于傳統并購基金，但由于法規方面的限制，我國本土并購基金難以通過銀行貸款等渠道獲得足夠高的資本量獨立進行收購，因此寶能系作為特殊的“野蠻人”，對于我國資本市場具有重要的參考意義。

　　隨著政策放寬及并購市場的強勢增長，傳統并購基金也迎來發展機遇期，清科研究中心近期推出了《2016年中國并購基金發展研究報告》，從并購基金的基本概念和發展歷程切入，剖析中國并購基金的類型、特點及發展現狀，并對中信并購基金為代表的傳統并購基金及寶能系為代表的特殊并購基金進行分析，以期為并購市場及并購基金的管理運營提供借鑒。

　　萬科引入“白衣騎士”深圳地鐵，力阻以險資撬動并購杠桿的寶能系

　　停牌三個月之久的萬科A(000002)發布公告稱，3月12日深圳地鐵集團與萬科已舉行戰略合作備忘錄簽約儀式，宣布達成戰略合作意向。萬科擬主要以新發行股份，如有差額以現金補足的方式，收購深圳地鐵集團所持有的目標公司的全部或部分股權，交易規模400億-600億，初步判斷深圳地鐵很可能成為萬科第一大股東。

　　深圳地鐵集團是深圳市屬大型國有獨資企業，承擔深圳城市軌道交通投融資、建設、運營，目前凈資產1,503億元，總資產2,411億元，目前已擁有地鐵上蓋物業開發項目10個。深圳地鐵集團也將與萬科將建立戰略合作關系，依托“軌道+物業”模式，共同發展，以深圳為起點，逐步實現向珠三角乃至全國其他重點城市的拓展。

　　如若深圳地鐵成功進入萬科，同時伴隨著寶能系緋聞“一致行動人”安邦保險與萬科于去年年底先后在其集團官網公開發表聲明表達互相欣賞和支持，寶能系希望成為萬科實際控制人的目標也將落空。

　　從2015年6月至12月，以鉅盛華和前海人壽為主的寶能系資金曾大舉購入萬科A股票，截至萬科停牌前，合計持有萬科A股票占總股本比例達24.26%，穩居第一大股東，其中23.53%的購買資金來源在公告中作了說明。前海人壽部分：未披露使用杠桿，全部是競價交易，持股萬科A股份占比6.66%，出資104.97億元，占增持總耗資的25.83%。披露信息顯示，這部分資金主要來源于前海人壽萬能險。鉅盛華部分：大部分是杠桿資金，持股萬科A股份占16.86%。明面上的杠桿包括融資融券、收益互換、資管計劃。鉅盛華總耗資301.36億元，其中直接出資約128.93億元;券商從融資融券、收益互換(以1：3計)提供配資57.57億元;資管計劃的優先資金出資方提供114.87億元。

　　2015年7月，保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，《通知》放寬了保險資金投資藍籌股票監管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%。政策的放寬是2015年7月后險資對藍籌瘋狂舉牌的重要原因，同時以萬能險為代表的高收益類險種也繼續尋找短期內高回報的投資方式，年中斷崖式下跌的A股股票也就成了險資眼中的“肥肉”。

　　三大優勢助力特殊并購基金異軍突起

　　相較于歐美的發達資本市場，我國本土并購基金發展較晚，自20世紀70年代美國第四次并購浪潮，以國際私募資本巨頭KKR為代表的杠桿并購投資基金開始嶄露頭角，而中國直到1995年通過《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司來華，海外著名風投如凱雷、KKR等才進入中國。并購基金的新增占比依然較低，2015年的新募集基金數的157支，不到中國私募股權投資市場新募基金的10%;而在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金。同時由于各方面的限制，中國傳統并購基金不像歐美并購基金那樣具有較為寬松的市場參與環境，而相比之下，以寶能系為首的特殊并購基金具有三大優勢：

　　1、杠桿率較高

　　2015年2月10日，中國銀監會以銀監發〔2015〕5號印發《商業銀行并購貸款風險管理指引》規定，商業銀行最多只能提供交易總額60%的并購貸款，且期限不能超過7年，同時國內債券市場，企業債券發行、審批較為嚴格，并且對低信用等級的債券發行有十分嚴格的限制。國內現有的所謂并購基金去并購標的，極少使用債務融資。因此，則導致并購基金出現杠桿低，收益率不高，且和所承擔的高風險不匹配的狀況。而以寶能系為代表的特殊并購基金，依托于險資龐大的資本基礎，輔之以融資融券、收益互換等杠桿手段，實現了收購中較高的杠桿率。

　　2、容易獲取企業控制權

　　私募股權基金在海外主要以并購基金的形式存在，而國內成長型并購基金則為私募股權基金的主流，這與國內外企業發展階段有著密切關系。對于國有企業，出讓企業控制權受到《企業國有資產法》的嚴格限制;而國內民營企業由于發展時間較短，企業股權相對較為集中，同時現在多是企業創始人在經營企業，并沒有放權于職業經理人管理。因此除非企業陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價格，否則企業所有者很難出讓企業控制權，這些使得并購基金在國內獲取企業控制權相對較難。

　　此次萬科成為收購標的主要基于其有兩個特征：1、標的資產狀況優秀，升值空間大。萬科常年保持著較高的回報水平，市盈率維持在較低的位置，每年能夠給股東帶來較高的分紅，同時具有較高的國際品牌聲譽，企業融資成本也較低;2、股權結構較為分散，萬科多年沒有控股股東，分散的股本結構保證了管理層與中小股東相處和睦，但也為“野蠻人”敲門埋下伏筆。類似于萬科這種股權較為分散的標的，大多是在上市或者多年融資中將股權稀釋，此類公司通常市值偏高，對于無法獲取足夠高杠桿的傳統并購基金而言成了“吃不下的肥肉”。

　　3、資本流動性強，退出渠道暢通

　　在并購基金完成投資和管理后，便必須退出項目以實現收益。國際市場上，并購基金對并購目標完成整合管理之后，通常會選擇并購企業上市或者進行轉讓股權實現退出。而在國內市場上，企業上市面臨層層審批，證監會嚴格把控擬上市企業財務和管理的運營情況，因此并購基金通過收購企業上市退出將遭遇較大阻力。另外，雖然并購退出也是一個退出渠道，但國內并購退出的收益跟IPO比還是相差甚遠。

　　寶能系等特殊并購基金進行并購標的通常為上市公司，相比起一級市場的并購投資具有更好的流動性，通過整合進行可以選擇隨時獲利套出。但私募股權基金無法像寶能系一樣以龐大的資本量在二級市場進行公開競價收購。

　　參與替代主導，傳統并購基金獲得快速發展

　　不同于國外的并購基金，由于杠桿率等方面的限制，使得國內真正有能力獨立從事杠桿收購的并購基金較少，目前我國并購基金的投資模式主要依賴于與其他大型公司合作進行，演變成了目前以參與國有企業改革和上市公司+PE為主的兩種并購基金投資模式。兩種模式的共同特質都是依托于第三方公司進行并購，與獨立進行收購的并購基金相比，這兩種模式具有兩大優勢：一是資金來源充足，基金管理公司與上市公司或國企等第三方公司合作設立并購基金，由第三方公司作為基金LP提供部分并購資金。二是退出預期明確，被收購的標的公司未來有明確的注入上市公司或國企的預期，盡管收益率不比IPO豐厚，但投資周期較短，風險較低。

　　日益成熟的政策環境和市場環境也不斷催生著傳統并購基金發展，2015年中國并購基金投資案例55起，相比2014年全年增長61.8%，投資金額212.22億元，相比2014年全年增長46.9%，也實現了較高的漲幅。2014年的國企改革為并購基金帶來了巨大契機，同時隨著資本市場的完善，越來越多的企業發現相比自己開拓新的業務，通過并購上下游產業鏈來得更加快捷，在市場化變革的驅動下，并購基金或迎來最好發展期。

　　“寶萬之爭”可能將以寶能系的失利告終，但在合法合規的前提下，這種并購側面仍是資本市場日趨成熟的體現。盡管中國并購基金市場還有諸如杠桿率限制、優質并購標的稀缺等各種方面的不利因素，但未來隨著“十三五”規劃的推進及各種政策紅利的持續釋放，并購基金預計仍將以更多形式參與到中國資本市場大潮之中。

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　　 清科研究中心 錢浩

《電鰻快報》