投資環(huán)境展望：“非常6+1”
凱石金融產(chǎn)品研究中心在對資本市場分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中經(jīng)濟基本面、資金面、政策面、國際面、匯率、市場面是常規(guī)分析的6個對市場影響較大的因素，而國際政治等其他因素也會對資本市場產(chǎn)生影響，我們將不定期進行分析。本周各個影響因素的情況如下：
經(jīng)濟基本面：經(jīng)濟繼續(xù)探底，底部仍需政策支持
本周，11月中采制造業(yè)PMI和財新PMI公布，數(shù)據(jù)繼續(xù)處于衰退區(qū)域，但二者出現(xiàn)差異，其中中采制造業(yè)PMI為49.6，環(huán)比下降0.2個點，而財新PMI為48.6，環(huán)比上升0.3個點，一般認(rèn)為這是由樣本誤差引起，但中采PMI細分項中，大型企業(yè)環(huán)比上升0.2，中型企業(yè)和小型企業(yè)分別環(huán)比下降0.4和1.8，表明大企業(yè)景氣度向上，中小企業(yè)景氣度向下，與財新PMI值相矛盾，樣本誤差不能解釋中采制造業(yè)PMI和財新PMI的差異。由于中采PMI樣本數(shù)據(jù)更全，我們相信其更能反映經(jīng)濟景氣度，從中采制造業(yè)PMI細項來看，生產(chǎn)項、新訂單項、產(chǎn)成品庫存等均呈環(huán)比下降趨勢，表明企業(yè)一方面在努力去庫存，另一方面不愿繼續(xù)開展新的生產(chǎn)，企業(yè)主對經(jīng)濟景氣度悲觀。
從中采非制造業(yè)PMI來看，經(jīng)濟也非一塌糊涂。11月中采非制造業(yè)PMI為53.6，環(huán)比上升0.5，從分項上看，主要是建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較佳，建筑業(yè)環(huán)比上升1個點，服務(wù)業(yè)環(huán)比上升0.5個點，不過建筑業(yè)新訂單環(huán)比下降5.6，建筑業(yè)景氣度持續(xù)性值得關(guān)注，服務(wù)業(yè)新訂單環(huán)比上升1.4，景氣可能會持續(xù)。
資金面：央行維穩(wěn)貨幣市場，場外資金入場速度放緩
大資金面上，央行依然竭力呵護市場資金面，市場資金整體寬松。數(shù)量上看，公開市場方面，上周央行凈投放500億，7天逆回購利率維持2.25%；同時，11月30日，央行公布11月份貨幣政策工具使用狀況，其中11月24日央行對部分銀行開展隔夜常備借貸便利（SLF）操作0.5億，利率2.75%，期末余額為0；11月份對11家金融機構(gòu)開展中期借貸便利（MLF）操作共1003億元，期限6個月，利率3.25%期末余額為6958億元；11月央行對3家政策性銀行開展抵押補充貸款（PSL）共517.52億元，利率2.75%，期末余額10811.89億元。
貨幣市場利率方面，整體相比前一周有所下降。相比前一周，SHIBOR各期限利率大部分下跌，銀行間質(zhì)押式回購利率同樣下跌，處于2010年底以來低位，另外值得注意的是，銀行間質(zhì)押式回購利率3個月期下降13個BP，并自6月份來首次跌破3%，但SHIBOR僅小幅下降0.7個BP，但依然處于3%以上，為3.04%，后期需繼續(xù)關(guān)注SHIBOR3個月能否破3%；上周銀行理財市場1年期預(yù)期收益率接近2011年初低點，相比前一周整體上行10個BP左右，主要原因可能是月末時點銀行攬存壓力較大；票據(jù)市場方面，6個月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率接近2010年初低點，相比前一周下降5個BP。
股市資金面上，場外資金入場速度放緩，存量博弈特征濃厚。從杠桿資金看，截止12月3日滬深兩市融資余額跌破1.19萬億，相比前一周下降92.95億，在監(jiān)管層控制杠桿的意圖下，杠桿資金增速將受控。從交易結(jié)算資金來看，11月23日至27日，證券交易結(jié)算資金為2.1073萬億元，較上期減少430億元，交易結(jié)算資金連續(xù)兩周下降。從投資者賬戶來看，11月23日至27日，新增投資者數(shù)量為36.15萬戶，環(huán)比增加0.58%，增速繼續(xù)放緩。在市場整體貨幣比較寬松的背景下，第一批新股凍結(jié)資金約2.3萬億，超過市場預(yù)期的2萬億，但這對市場影響似乎不大，不過接下來不到一個月時間內(nèi)將連續(xù)有18只新股上市，參照第一批新股的中簽率，資金凍結(jié)數(shù)量不容小覷，在存量博弈的氛圍下，對市場仍然會構(gòu)成壓力。
政策面：貨幣政策維穩(wěn)，財政政策托底經(jīng)濟
貨幣政策方面，央行有望繼續(xù)保持目前的寬松狀態(tài)。一方面，經(jīng)濟仍然疲弱，央行沒有收緊貨幣政策的動力，另一方，由于PPI和CPI依然處于低位，通脹壓力不大，央行保持目前寬松政策壓力不大。此外，央行在11月19日央行宣布：“為加快建設(shè)適應(yīng)市場需求的利率形成和調(diào)控機制，探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結(jié)合當(dāng)前流動性形勢和貨幣政策調(diào)控需要，人民銀行決定于2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利利率。”未來，央行更加關(guān)注從貨幣數(shù)量工具向價格工具的轉(zhuǎn)變，更加注重利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，公開市場操作量和利率將是觀察央行政策的一個重要窗口。
財政政策方面，財政政策將是未來引導(dǎo)托底經(jīng)濟的重要手段。隨著財政收入和財政支出剪刀差的擴大，財政政策也將采取新的形式，具體來看，財政政策托底經(jīng)濟將主要采取的措施可能有：一、進行結(jié)構(gòu)性減稅，降低企業(yè)的稅費成本；二、繼續(xù)推進并優(yōu)化PPP模式，引導(dǎo)社會資本參與政府項目建設(shè)；三、提高財政赤字率，提高財政支出能力。此外，中央最近三番五次提出 “供給側(cè)改革”，表明高層對于經(jīng)濟治理思路有所變動，將從管需求向管供給轉(zhuǎn)變，大力出清產(chǎn)能過剩、稅制改革、放松審批權(quán)限、改革戶籍制度、鼓勵創(chuàng)新、優(yōu)化企業(yè)融資渠道，提高資本效率等等措施也將為經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型提供新動力。
國際面：歐洲寬松低于預(yù)期，美國數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)加息預(yù)期濃厚
歐洲寬松，美國數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)輪番轟炸市場，市場劇烈波動。北京時間，12月3日歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率10BP，并宣布延長QE計劃至2017年3月或更長，并擴大QE購買資產(chǎn)范圍，但由于市場預(yù)期歐央行將采取更為激進的措施，導(dǎo)致當(dāng)天歐元大幅波動，美元指數(shù)當(dāng)天下跌2.12%至97.86，歐美股市當(dāng)天大幅下跌；北京時間，12月4日，美國公布11月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，當(dāng)天美元大幅波動，最終收漲0.31%，美股大漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.12%，納斯達克指數(shù)上漲2.08%，美聯(lián)儲12月加息預(yù)期大增，但黃金詭異的大漲2.21%，突破1080美元/盎司，而原油受OPEC會議影響和美國加息預(yù)期增加大跌，NYMEX原油下跌2.29%，布倫特原油下跌1.58%。此外，土耳其擊落俄羅斯軍機事件繼續(xù)發(fā)酵，IS頻繁制造恐怖襲擊，歐美屢屢受害，中東地緣政治風(fēng)險需要保持關(guān)注。
匯率：人民幣成功加入SDR，貶值預(yù)期不減
北京時間12月1日，人民幣加入SDR，權(quán)重10.92%，人民幣國際化再下一城，此后，俄羅斯、韓國等國家表示將考慮將人民幣納入其外匯儲備。不過人民幣加入SDR后，市場關(guān)注人民幣未來面臨的貶值壓力。另外，美元加息預(yù)期濃厚，對人民幣匯率構(gòu)成壓力。上周人民幣在岸和離岸匯率窄幅波動，但12月4日當(dāng)天人民幣在岸匯率最后時刻跳水，突破6.4的心理值，離岸當(dāng)天貶值231點，未來需要密切關(guān)注匯率變動風(fēng)險。
離岸與在岸價差目前處于2012年以來的高位，僅次于811匯改時的水平，達到427點，表明海外市場對人民幣貶值的預(yù)期更強；12個月NDF與在岸CNY也處于2012年以來的高位，接近811匯改時的水平，達到2500點，表明市場對未來人民貶值預(yù)期濃厚。
市場面：市場波動加大，關(guān)注藍籌股投資機會
整體上看，上周市場大幅波動，風(fēng)險增加。市場在11月27日大跌后，縮量弱勢反彈，日內(nèi)大幅波動，整體風(fēng)險加劇。上證指數(shù)上漲2.58%，日均成交3481.91億元，環(huán)比下降13.53%；中證500上漲1.84%，日均成交1635.67億元，環(huán)比下降23.31%；創(chuàng)業(yè)板指上漲1.61%，日均成交520.95億元，環(huán)比下降26.26%；萬得全A上漲2.72%，日均成交8539.26億元，環(huán)比下降16.03%。
從盤面表現(xiàn)看，11月27日市場大幅下跌后，整體情緒變的謹(jǐn)慎，即使隨后幾天出現(xiàn)房地產(chǎn)、金融板塊輪番大幅上漲，市場一度認(rèn)為出現(xiàn)風(fēng)格切換，但金融地產(chǎn)持續(xù)性不足，TMT行業(yè)隨后大幅上漲，市場走勢出人意料，仍需觀望。
另外，據(jù)路透社，注冊制推出速度將加快，這意味著供給的增加，對于估值高企的中小創(chuàng)將帶來極大壓力，因此，我們認(rèn)為應(yīng)減持相應(yīng)股票。此外，考慮到政府去產(chǎn)能的措施，需密切關(guān)注藍籌板塊的投資機會。李克強總理要求對產(chǎn)能過剩行業(yè)和僵尸企業(yè)“狠下刀子”，中國十大銅企聯(lián)合聲明減產(chǎn)，并呼吁國家收儲等，這些消息表明上游資源行業(yè)面臨極大壓力，政府和企業(yè)正在大力推動去產(chǎn)能并推進產(chǎn)業(yè)升級，一旦這些措施實施得力，將會改善傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力，帶來投資機會。
A股短期展望
綜合影響A股的6大因素，我們認(rèn)為需要密切關(guān)注人民幣匯率風(fēng)險和市場風(fēng)格切換。具體來看，經(jīng)濟基本面繼續(xù)探底，服務(wù)業(yè)景氣度向好，經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)型中；貨幣市場仍保持寬松，但場外資金入場意愿有所下降，市場存量博弈特征顯著；貨幣政策方面央行仍將繼續(xù)維持穩(wěn)定，財政政策將繼續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟的同時，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型助力；國際市場上，受歐央行寬松、美國加息預(yù)期增加等因素的影響，原油、黃金以及外匯市場大幅波動，我們需要密切關(guān)注國際市場動蕩對國內(nèi)市場的影響，另外，人民幣加入SDR后，受經(jīng)濟下滑和美元加息影響，貶值預(yù)期濃厚，市場對此比較關(guān)注，需緊密跟蹤；市場方面，在突破無力的情況下，波動加劇，風(fēng)險加大，同時，受注冊制加快推出的消息影響，中小創(chuàng)可能面臨估值回復(fù)的壓力，而藍籌股受供給端去產(chǎn)能的影響可能會改善盈利，帶來投資機會，因此，市場未來可能會面臨較為劇烈的風(fēng)格切換。
凱石金融產(chǎn)品研究中心 桑柳玉 梁凱
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