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        近日，輕松健康集團向港交所遞交招股書，擬于港交所主板上市，聯(lián)席保薦人為中金公司(33.840,-0.13,-0.38%)及招商證券(18.330,0.08,0.44%)國際。這個曾被朋友圈“輕松籌”刷屏記憶的品牌，如今以“中國第四大數(shù)字健康服務商”的身份站上IPO舞臺，騰訊的資本背書更讓其成為市場關(guān)注的焦點。

        根據(jù)沙利文報告的資料，按截至2024年9月30日止九個月的收入計，輕松健康于中國獨立數(shù)字綜合健康服務及健康保險服務市場排名第八位;按2023年的移動設備活躍用戶數(shù)量計，輕松健康于中國所有數(shù)字綜合健康服務及健康保險服務供應商中排名第二位。

        然而，光環(huán)之下的暗礁或更為值得關(guān)注。對招股書等相關(guān)資料進行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司在營收高增的表象之下，正面臨盈利質(zhì)量下滑、用戶流失加速、核心業(yè)務增長乏力等多重挑戰(zhàn)。在港股數(shù)字健康賽道企業(yè)估值趨于保守、保險科技行業(yè)競爭白熱化的背景下，輕松健康集團的IPO之路能否突破重圍?

高增長表象下的盈利難題

        財務數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年前三季度，輕松健康集團營業(yè)收入分別為3.94億元、4.90億元、6.43億元，年化增長率超60%。但同時，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤卻從1.49億腰斬至0.77億。更值得警惕的是核心盈利指標——毛利率從82.6%斷崖式跌至43.4%，暴露出成本失控的深層危機。

        健康服務業(yè)務作為公司主營業(yè)務，貢獻了超60%收入，但其毛利率已從96.9%暴跌至20.3%。導致主營業(yè)務毛利率跳水的原因在于采購第三方服務成本大幅提升，2024年前三季度采購成本占比已升至88%。由此可見，當自有服務能力不足時，所謂“綜合健康服務”或只是貼牌代工的流量生意。

        保險業(yè)務的衰退則更具信號意義，招股書顯示，輕松健康的輕松保險服務最早于2016年12月推出，于往績記錄期間曾為公司貢獻了大部分收入。2022年、2023年，公司總收入的81.5%、66.7%來自輕松保險服務。

        2024年，隨著健康服務業(yè)務收入的大幅增長，保險業(yè)務營收占比顯著下降。需要關(guān)注的是，從絕對數(shù)額看，在“報行合一”政策(主要指客戶無論通過保險公司直接購買還是通過代理人或經(jīng)紀人購買，所支付的價格和享受的服務應相同)擠壓下，輕松健康保險業(yè)務收入已面臨增長瓶頸，甚至已出現(xiàn)負增長。

        招股書顯示，2022年、2023年以及2023年、2024年前三季度，公司所銷售的保險產(chǎn)品的年化 保費總額分別為13億元、12億元、10億元及8億元;同期公司交付的保單數(shù)量分別為2百萬份、1.5百萬份、1.2百萬份及1百萬份，保單數(shù)量及保費金額均逐年走低。

        2024年前三季度，公司健康服務業(yè)務、保險業(yè)務、其他服務業(yè)務毛利率分別為20.3%、82.5%、30.6%。盡管保險業(yè)務仍在同比下滑，但業(yè)務毛利占公司總毛利的比重仍高達70.39%。作為公司的核心業(yè)務，其發(fā)展頹勢或?qū)⒅苯觿訐u公司估值根基。

合規(guī)要求剝離“輕松籌” 流量“斷奶”后陷入獲客困局

        2024年6月，為滿足IPO合規(guī)要求，輕松健康將線上疾病籌款業(yè)務(即“輕松籌”)和朵爾醫(yī)院兩項受外商所有權(quán)限制類或禁止類業(yè)務從集團中剔除，但這也引發(fā)了一系列問題。首先，失去“輕松籌”這個用戶流量池后，公司活躍用戶數(shù)大幅減少，從2022年的7050萬降至2024年三季度末的5000萬。

        同時，流量“斷奶”后，公司進一步加大了營銷投入，但收入?yún)s不增反降，2022年、2023年以及2023年、2024年前三季度，公司銷售及營銷開支分別為65.8百萬元、123.8百萬元、44.9百萬元及113.6百萬元，分別占同期收入的16.7%、25.3%、14.5%及17.7%，銷售費用率逐年走高。

        2024年前三季度1.14億的營銷投入，換來的卻是保費收入同比下降20%。在“燒錢換衰減”的異常曲線背后，是失去“輕松籌”后，公司獲客成本顯著增加。事實上，對于輕松健康而言，“輕松籌”這一社交籌款場景，同時也是保險銷售的最佳教育場景，將該業(yè)務剔除后，公司已陷入獲客困局。

        為此，公司嘗試利用AI工具輔助營銷，開發(fā)了銀河AI營銷、半人馬用戶平臺等數(shù)個模塊。然而，在招股書中，相關(guān)AI工具的落地成果僅包含了獲得的專利、軟件著作權(quán)、產(chǎn)生的業(yè)務線索等，反而對最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)化率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)避而不談。結(jié)合財務數(shù)據(jù)來看，AI工具對于公司運營效率的提升仍不顯著，仍需尋找新的解決方案。

        橫向?qū)Ρ葋砜矗噍^于騰訊微保、螞蟻保險等生態(tài)型玩家，輕松健康的處境頗為尷尬，既不具支付寶的支付場景，也缺乏水滴公司的線下服務網(wǎng)絡，在失去“輕松籌”后，則更難與可比企業(yè)同臺競技。

        當水滴公司市值較峰值蒸發(fā)80%后，資本市場對保險科技賽道已戴上“盈利濾鏡”。輕松健康此刻IPO，恰逢市場對“用戶增長故事”最嚴苛的時刻。招股書中強調(diào)的“AI+健康管理”概念，在缺乏自有醫(yī)療數(shù)據(jù)和智能硬件支撐的情況下，恐難打動機構(gòu)投資者。

        值得關(guān)注的是，在公司IPO前夕，部分陪跑公司多年的投資人已選擇執(zhí)行贖回權(quán)，減持公司部分股權(quán)。2025年1月21日，輕松健康向IPO前投資者Genesis Premium Holdings Limited及陽光人壽保險股份有限公司分別購回合共10，552，846股及21，105，693股的D系列優(yōu)先股，總代價分別為350萬美元、685萬美元。

《電鰻快報》