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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

三季度，受疫情與消費不振影響，白酒公司的日子不太好過。不過，整體看，18家白酒上市公司交上了還算過得去的答卷，TOP6白酒公司營收均獲得兩位數增長。當然，部分白酒公司合同負債消耗過快，導致三季報業績成色不足。

除了看合同負債的消耗，各家白酒公司毛利率、銷售費率與管理費率的變化，也能反映一家公司前三季度經營績效。當下，多家白酒公司號稱積極推動高質量發展，這三項指標則無疑是檢測一家公司發展質量的重要標尺。

01、18家白酒上市公司毛利率：洋河股份74.5%排名第九，五糧液75.97%排名第八

與之前分析白酒上市公司三季度營收一樣，公司研究室選取A股白酒板塊中營收90%以上為白酒收入的18家上市公司來進行比較，順鑫農業（000860.SZ）因有25%左右的營收為生豬養殖而沒有入選。

在人們印象中，越高檔越知名的白酒，毛利率應該越高。一般情況下，這個觀念是對的。比如，貴州茅臺（600519.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）的毛利率，三季度位居18家白酒公司前兩位，貴州茅臺更是多年雄踞這一寶座，毛利率一直高于90%，被稱為印鈔機。瀘州老窖這兩年，主打國窖1573為主的高檔產品，毛利率較以往有所提升。

令人意外的是五糧液（000858.SZ），這家名氣與貴州茅臺不相上下的極品白酒，毛利率75.97%，在18家公司中排名第八，而且長期在80%以下，還不如水井坊（600779.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）與舍得酒業（600702.SH），也排在山西汾酒（600809.SH）與古井貢酒（000596.SZ）后面。

對此，一個常見的說法是五糧液營收中系列酒產量較大，拉低了公司整體毛利率。過去兩年，五糧液做了很多品牌梳理工作，優化產品結構，向中高價位產品聚焦，但目前看效果還不是很明顯。

洋河股份（002304.SZ）的問題與五糧液類似，也是中低端產品居多，而且其缺乏真正的一線產品，導致毛利率排在第九。三季報顯示，公司2022年前三季年度實現毛利率74.5%，同比下降0.4pcts，其中三季度實現毛利率76%，同比下降0.1pcts，主要原因是當期海之藍增速強勁所致；海之藍屬于洋河相對低端的產品，因此，拉低了公司整體毛利率。

02、18家白酒上市公司銷售費率：古井貢酒28.39%排名第三，水井坊24.42%排名第五

毋庸諱言，國內白酒業絕大多數公司還處在燒錢營銷階段，因此，業內銷售費率一直居高不下。目前來看，只有貴州茅臺這家“國酒”，真正擁有依靠品牌實現大部分銷售目標的強大影響力，體現在銷售費率上，這家公司長期低于3%，主流產品飛天茅臺，客戶提前打款還不一定能拿到貨。

除了茅臺，TOP6白酒中，只有洋河股份前三季度營銷費率低于10%，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒均高于10%，處在10%-14%之間。最顯眼的是古井貢酒，銷售費率28.39%，在18家白酒公司中排名第三。

財報顯示，古井貢酒去年同期銷售費率28.74%。事實上，古井貢酒的銷售費率一直以來都是居高不下。此前，公司研究室曾將A股18家白酒公司2015-2020年間的銷售費率算術均值做了個統計，結果發現古井貢酒銷售費率高達30.92%，排名第二。

二線白酒正處在從腰部努力向上攀登階段，燒錢營銷更是必修課，銷售費率自然居高不下。其中，水井坊、老白干酒（600559.SH）、酒鬼酒、舍得酒業、今世緣（603369.SH）都是一擲千金的廣告豪客。其中，2022年前三季度水井坊銷售費率24.42%，在18家白酒公司中排名第五。

一直以來，白酒公司都是各類傳媒廣告的的大客戶，那些名酒的名聲，幾乎無一不是用錢砸出來的。從銷售費用金額來看，包括貴州茅臺在內，TOP6白酒個個都是舍得花錢的主。從2015-2020年白酒上市公司銷售費用復合增長率來看，排在前六位的全部都是TOP6 頭部公司，分別是：瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、山西汾酒、貴州茅臺、洋河股份。

03、18家白酒上市公司管理費率：舍得酒業11.14%高居第二，貴州茅臺6.2%排名第八

釀酒產業既是重資產行業，也是人力密集型產業，因此，管理費用偏高倒是可以理解。總體上，二線、三線白酒的管理費率明顯高于TOP6白酒。

2022年三季報，管理費率排名前五的白酒公司分別是：天佑德酒（002646.SZ）、舍得酒業、金徽酒（603919.SH）、金種子酒（600199.SH）、老白干酒。其中，管理費率最高的是天佑德酒，高達12.80%，或與其前三季度營收萎縮導致費用率無法有效攤薄有關。

緊隨其后的是舍得酒業，2022年三季報管理費率高達11.14%，年中時也有9.95%。在半年報中，對于管理費用變動原因，公司表示主要是本期職工薪酬及折舊與攤銷費用增加所致。這些成本一定程度上壓縮了公司的凈利潤增長。

令人驚訝的是，貴州茅臺的管理費率在TOP6 白酒中一馬當先，2022年三季報高達6.2%，去年同期更是高達7.03%。其實，長期以來，貴州茅臺管理費率基本上都在7% 附近徘徊。與五糧液4%左右的管理費率相比，這不是一句家大業大就能說得過去的，因為兩者都是大型國企，好多花費上具有可比性。

雪球上有一個解釋稱，導致茅臺管理費率偏高的原因是因為兩筆特殊費用，一筆是商標許可使用費，占23%，支給茅臺集團，是一筆關聯交易；另一筆是其他費用，具體用途不詳。

《電鰻快報》