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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

受“限酒令”傳聞影響，A股白酒板塊近期走勢不如人意。相比之下，古井貢酒（000596.SZ）持有人更郁悶。此前走勢強(qiáng)于板塊的古井貢酒股價，10月17日跳空低開，直奔跌停。10月18日早盤，公司股價繼續(xù)下跌，截至當(dāng)日收盤，累計跌幅已達(dá)11.76%。

01、三季度營收環(huán)比增長0.94%，凈利潤環(huán)比下降14.14%

引發(fā)古井貢酒股價大跌的直接誘因，是其上周末發(fā)布的三季度業(yè)績快報。

乍一看，這份業(yè)績還算不錯：前三季度營收同比增長26.35%，營業(yè)利潤同比增長36.43%；單三季度營收同比增長21.58%，營業(yè)利潤同比增長23.46%，凈利潤同比增長19.27%。

公司研究室此前就分析過，三季度白酒動銷波瀾不驚，無論中秋還是國慶節(jié)，市場消費(fèi)都不及預(yù)期，因此，早前公布的幾家白酒公司業(yè)績快報沒有驚喜。與同行相比，古井貢酒的三季報可謂中規(guī)中矩，談不上多好，也談不上有多差。

但是，業(yè)績快報發(fā)布后，古井貢酒股價還是讓持有者心驚肉跳，不到兩個交易日就跌超11%，不僅跑輸大盤，更成為整個板塊的LOSER。不少市場人士分析，首要原因就在于古井貢此前的中報業(yè)績太靚，而三季報增長不及預(yù)期，導(dǎo)致投資者用腳投票。

具體而言，上半年，古井貢酒營業(yè)收入90.02億，同比增長28.46%；歸母凈利潤19.19億，同比增長39.17%；第二季度營收37.28億，同比增長29.55%；凈利潤為8.20億，同比增45.32%。與之對比，第三季度的業(yè)績增長自然令人失望。按單季度計算，古井貢酒第三季度環(huán)比第二季度，營收增長0.94%，凈利潤反而下降了14.14%。

東吳證券認(rèn)為，公司業(yè)績略低于預(yù)期，預(yù)計系與費(fèi)用確認(rèn)有關(guān)。無論如何，古井貢酒在白酒消費(fèi)相對旺的三季度，業(yè)績顯然不及市場預(yù)期。

古井貢酒股價的這種上躥下跳，近期已不止一次。

2022年半年報發(fā)布前，海通國際發(fā)布了一份看空古井貢酒的研報《高估值下的三重挑戰(zhàn)》，給出了190元/股的目標(biāo)價，并調(diào)低其投資評級至“弱于大市”。這份研報發(fā)布后，古井貢酒股價大跌超過7%。不料，古井貢緊跟著發(fā)布了靚麗的上半年業(yè)績快報，于是，股價來了個180度反轉(zhuǎn)，消息發(fā)布當(dāng)日跳空漲停，第二天繼續(xù)大漲超過6%。

這樣戲劇性的一幕，市場記憶猶新。然而，古井貢酒股價兩個月前怎么漲上去的，如今又怎樣跌回來，這從股價K線圖上，看得特別清楚。公司10月18日收盤價224.05元/股，與海通研報發(fā)布后大跌時的收盤價，相差僅10.71元，不到5%。

02、三大痼疾長期存在，銷售費(fèi)率占比多年高達(dá)30%

當(dāng)時，海通國際看空古井貢酒給出了三大理由：核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；年份原漿量增長乏力，價格貢獻(xiàn)恐將收窄；毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。

目前看來，這些問題依舊沒有解決。

此前，公司研究室在有關(guān)財報解讀中，也不止一次分析了古井貢酒存在的相關(guān)問題：銷售成本偏高，銷售費(fèi)率居高不下；銷售區(qū)域半徑偏小，多年在家門口打轉(zhuǎn)，重點市場一直囿于鄂豫皖魯；高端市場缺乏核心大單品，整體毛利率偏低。

這些問題多年來一直存在，最近兩年也沒什么改觀。

以銷售區(qū)域而言，2022年半年報顯示，華中地區(qū)銷售占比87.51%，2021年同期占比85.99%，2020年同期占比87%。與之類似的是江蘇地產(chǎn)名酒今世緣（603369.SH）。近年，真正出圈的只有山西汾酒（600809.SH），其省外營收占比在2019年底就達(dá)到50.17%，2022年年中已高達(dá)62.56%，古井貢酒與其的差距不言而喻。

一年前，公司研究室在分析國內(nèi)白酒營銷時，就發(fā)現(xiàn)古井貢酒銷售費(fèi)率偏高。2015-2020年，在A股18家白酒上市公司中，古井貢酒的銷售費(fèi)率均值高達(dá)30.92%，高居第二，僅低于本省的金種子酒（600199.SH），遠(yuǎn)高于瀘州老窖（000568.SZ）的20.82%、山西汾酒的17.57%。五糧液（000858.SZ）每年的營銷費(fèi)用也很高，但營銷收入更大，攤平后只有12.79%。因此，在TOP7白酒中，或者說營收上百億的白酒公司中，古井貢酒的銷售費(fèi)率是最高的。

從最近的數(shù)據(jù)看，2021年古井貢酒的銷售費(fèi)用占比為30.2%，2022年上半年為28.83%，基本沒什么改變，上半年降低，或與受疫情影響適當(dāng)減少推廣有關(guān)。

03、三季報業(yè)績增長不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者用腳投票

古井貢酒三季度業(yè)績快報的一大亮點是：合同負(fù)債較上半年沒有減少，反而增加。這說明，這份成績比較貼近實際，也給未來增長留下余地。不過，二季度合同負(fù)債，較一季度末大幅減少12.64億，這讓不少人懷疑，公司上半年靚麗業(yè)績中利潤調(diào)劑成分較大。

目前，古井貢酒擁有年份原漿、古井貢、黃鶴樓和老明光四大品牌，其中年份原漿是公司主打的中高端產(chǎn)品，黃鶴樓、老明光是近年收購的新品牌。年報顯示，2021年，古井貢年份原漿實現(xiàn)營業(yè)收入93.08億元，同比增長18.81%，銷量僅同比增長1.4%，量平價增，表明其產(chǎn)品在價格上總體趨于高端化。

10月17日，古井貢酒工作人員表示，“三季度古16與古20銷量同比有所增長。具體增長數(shù)字，需要等待后續(xù)公告的披露”。古20是古井貢主推的核心大單品，公司未來能否實現(xiàn)營收與利潤的大幅增長，就看這款產(chǎn)品的營銷能否有新的突破。

公司股價大跌后，古井貢酒證券部工作人員稱，“上周五我們公布了前三季度的業(yè)績預(yù)告，可能大家對我們的業(yè)績預(yù)期要高于我們現(xiàn)在的業(yè)績情況，但我們的業(yè)績增速要優(yōu)于行業(yè)。”

如前所述，作為TOP7白酒公司，古井貢酒這份業(yè)績快報談不上驚喜，但市場卻做出如此劇烈的反應(yīng)，這說明，部分投資者特別是機(jī)構(gòu)非常失望，大幅殺跌出貨。

這一點，從盤后披露的成交數(shù)據(jù)上可以清楚看到。當(dāng)然，在當(dāng)日臨近收盤時，有資金大筆買入，讓古井貢股價打開跌停，顯然，這當(dāng)中也有機(jī)構(gòu)參與。

業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，對于一家公司而言，股價一時的漲跌并不能說明什么。就古井貢酒而言，只要困擾公司發(fā)展的三大痼疾沒有改變，得不到機(jī)構(gòu)投資者的追捧，公司中長期價值中樞恐怕很難大幅上移，公司與TOP5公司之間至少千億的市值差距就很難拉近。

《電鰻快報》