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　　前車之覆，后車當(dāng)鑒。

　　2018年12月，金龍汽車（600686.SH）拋出了一份最新定增預(yù)案，擬募集不超過(guò)17.1億元資金，用以收購(gòu)廈門金龍聯(lián)合汽車工業(yè)有限公司（下稱“金龍聯(lián)合”）股份等項(xiàng)目。

　　收購(gòu)?fù)瓿珊?，金龍汽車將通過(guò)直接、間接兩種方式，持有金龍聯(lián)合全部股份；同時(shí)，因?yàn)榻瘕埪?lián)合持有金龍聯(lián)合汽車工業(yè)（蘇州）有限公司（下稱“蘇州金龍”）60%股份，金龍汽車對(duì)該公司的控制力也將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　由于旗下重要子公司、孫公司股權(quán)極度分散，金龍汽車一直存在毛利率偏低、造血能力不足等狀況，甚至曝出了行業(yè)最大騙補(bǔ)丑聞。

　　如今，這一困擾了金龍汽車數(shù)十年的心病，能夠真正解決么？

　　歷史的玩笑：三龍治水淪為“左右互搏”？

　　1988年的夏天，正值改革開(kāi)放初興之際，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血管——公路、鐵路網(wǎng)亟需完善，“要想富，先修路”的口號(hào)遍布大江南北的城鄉(xiāng)角落。

　　如此背景下，金龍汽車前身廈門汽車工業(yè)公司應(yīng)運(yùn)而生，專注于客車的研發(fā)生產(chǎn)與制造。

　　踩準(zhǔn)了時(shí)代的節(jié)奏，背靠地方國(guó)資，金龍汽車初期的發(fā)展十分迅速。1990年就已經(jīng)設(shè)計(jì)完成并成功推出第一代中型豪華旅游客車產(chǎn)品；2001年，“金龍”系列客車銷售額突破30億元，位列國(guó)內(nèi)行業(yè)第一位；2000年“金龍”還正式打開(kāi)海外市場(chǎng)。截至目前，已經(jīng)遠(yuǎn)銷至全球130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

　　然而，金龍汽車的高速發(fā)展背后，卻存在一個(gè)普遍而又特殊的現(xiàn)象——合資。

　　受限于資金與技術(shù)的問(wèn)題，金龍汽車成立初期又與中國(guó)第二汽車制造廠、華能集團(tuán)、香港法亞洋行三家企業(yè)一起，合資成立了金龍聯(lián)合，四方各出資25%。

　　雖然沒(méi)有控制權(quán)，但是在經(jīng)營(yíng)層面金龍汽車與金龍聯(lián)合實(shí)際上呈現(xiàn)高度綁定狀態(tài)，除了公司名稱一致外，金龍聯(lián)合主要引進(jìn)生產(chǎn)的奔馳車型也以“金龍”命名。與此同時(shí)，1992年金龍汽車再度與廈門開(kāi)發(fā)公司、香港法亞洋行合資成立廈門金龍旅行車有限公司（即“廈門金旅”）。

　　金龍聯(lián)合、廈門金旅以及稍后成立的蘇州金龍并稱“三龍”，構(gòu)成了金龍汽車的主要資產(chǎn)，卻也因股權(quán)比例與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，為日后暴露出的一系列問(wèn)題埋下了伏筆。

　　最激烈的沖突出現(xiàn)在蘇州金龍。

　　1998年，面對(duì)不斷增長(zhǎng)的銷量，為了提高產(chǎn)能，進(jìn)一步打開(kāi)企業(yè)成長(zhǎng)的天花板，金龍汽車開(kāi)始謀求更大的廠區(qū)。

　　于是，在金龍聯(lián)合總經(jīng)理庹新永的操盤下，金龍聯(lián)合與蘇州創(chuàng)元集團(tuán)合資組建蘇州金龍，金龍聯(lián)合占股70%。庹新永同時(shí)擔(dān)任蘇州金龍董事長(zhǎng)。

　　依托“金龍”的招牌與技術(shù)，地處上海后花園，蘇州金龍的發(fā)展同樣迅猛。2002年蘇州金龍銷售總額達(dá)到17.47億元，直追自己的母公司。

　　正如前文所提，雖然金龍聯(lián)合持有蘇州金龍70%的股份，但金龍汽車只握有金龍聯(lián)合25%的股權(quán)，控制力相對(duì)有限。隨著蘇州金龍的蛋糕越做越大，利益重新分配成為必然。

　　2001年1月，庹新永在未獲得金龍聯(lián)合董事會(huì)同意的情況下，突然辭去了在金龍?bào)w系內(nèi)的所有職務(wù)，包括蘇州金龍董事長(zhǎng)一職。創(chuàng)元集團(tuán)法定代表人曹進(jìn)旋即接任了該職務(wù)。

　　五個(gè)月后，蘇州金龍股東會(huì)拋出一份決議，內(nèi)容為由代表1300多名廈門和蘇州金龍職工股東的10位自然人出資2400萬(wàn)元對(duì)公司進(jìn)行增資。增資完成后，金龍聯(lián)合股份被稀釋至40.83%，創(chuàng)元集團(tuán)被稀釋至17.5%，10位自然人則合計(jì)持股41.67%。并且，這2400萬(wàn)元由創(chuàng)元集團(tuán)旗下公司先行墊付，等籌足金額后進(jìn)行置換。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，此方案推行后，金龍汽車一方對(duì)蘇州金龍的控制權(quán)將被極大削弱。后者謀求獨(dú)立之心也從未掩飾，時(shí)任蘇州金龍總經(jīng)理一職，由庹新永一手提拔的吳文文甚至提出了2010年境外上市的明確目標(biāo)。

　　對(duì)于這一系列突如其來(lái)的動(dòng)作，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》曾有文章描述，在金龍聯(lián)合任職8年，稱得上起家功臣的庹新永之所以在職業(yè)高峰期離職，是因?yàn)樵谕恋貙徟?、廠房產(chǎn)權(quán)、貸款擔(dān)保等一系列問(wèn)題上與廈門方面及幾大股東之間的矛盾難以解決。同時(shí)，庹的辭職，還能夠幫助蘇州金龍擺脫金龍汽車的控制，為接下來(lái)的增資擴(kuò)股等事情贏得空間。

　　有意思的是，彼時(shí)的金龍汽車股東其實(shí)也正進(jìn)行著另一個(gè)層面的較量——廈門、福建兩級(jí)國(guó)資都試圖將這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿到手中。2001年9月，福建國(guó)資旗下福建省汽車工業(yè)集團(tuán)公司（下稱“福汽集團(tuán)”）受讓廈門市財(cái)政局所持金龍汽車17%股份，成為新的第一大股東。

　　當(dāng)然，蘇州金龍“變天之后”，福汽集團(tuán)很快將管理權(quán)暫還廈門方面，而后展開(kāi)了反擊。

　　一方面，通過(guò)兩次收購(gòu)，金龍汽車將所持金龍聯(lián)合股份提升至51%，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股；另一方面，拿到足夠的籌碼后，與創(chuàng)元集團(tuán)、職工代表等進(jìn)行談判。

　　最終，2005年6月，蘇州金龍股份比例被敲定為：金龍聯(lián)合60%、創(chuàng)元集團(tuán)28%、自然人股東12%。一場(chǎng)分家危機(jī)似乎解除。

　　艱難成長(zhǎng)：子公司股權(quán)分散，增收難增利

　　長(zhǎng)達(dá)四年的博弈落下帷幕，各方達(dá)成了妥協(xié)。但是既已分野，再合絕難，“三龍治水”、競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的格局激發(fā)了多少活力無(wú)從判斷，如此安排帶來(lái)的掣肘卻清晰地反映在了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。

　　重要子公司股權(quán)分散帶給金龍汽車的直接影響自然是少數(shù)股東權(quán)益過(guò)高，攤薄歸屬凈利潤(rùn)，進(jìn)而對(duì)股價(jià)形成束縛。不過(guò)，相比之下，經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)偏低的效率才是更加棘手的問(wèn)題。

　　1998年至2017年的20年間，金龍汽車的營(yíng)業(yè)收入從4.81億元一路飆升至177.36億元，增長(zhǎng)近37倍；然而，凈利潤(rùn)卻僅僅從4546.65萬(wàn)元，變?yōu)?.79億元。更加重要的是，金龍汽車歸屬凈利潤(rùn)常年在1至2億元上下徘徊。

　　相比之下，體量相近的宇通客車(12.170, 0.19, 1.59%)（600066.SH），1998年至2017年，營(yíng)業(yè)收入從5.65億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至332.21億元的同時(shí)，凈利潤(rùn)從5901.84萬(wàn)元增長(zhǎng)至28.03億元，差距甚大。并且，與金龍汽車同為“合資”起家的上汽集團(tuán)(24.750, -0.03, -0.12%)，也能夠保持較強(qiáng)的盈利能力。

　　出現(xiàn)如此狀況的一個(gè)重要原因，在于毛利率的差異。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，金龍汽車的毛利率始終不盡如人意，例如2014年、2015年、2016年、2017年金龍汽車毛利率分別為13.91%、17.15%、8.90%、18.74%；宇通客車分別為24.28%、25.33%、27.82%、26.32%；另一家行業(yè)企業(yè)中通客車(4.490, 0.11, 2.51%)（000957.SZ）為15.15%、19.80%、21.01%、14.50%。

　　上圖為三家公司毛利率對(duì)比圖

　　作為曾經(jīng)的行業(yè)一哥，金龍汽車與現(xiàn)在的龍頭宇通客車相比，難以望其項(xiàng)背，甚至大多數(shù)情況下不如營(yíng)收僅僅為自己三分之一左右的中通客車。

　　進(jìn)一步拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金龍汽車毛利潤(rùn)低的一個(gè)重要原因在于原材料成本偏高。年報(bào)顯示，2015年至2017年，金龍汽車原材料占營(yíng)業(yè)收入比重為分別為75.37%、80.87%、70.91%；宇通客車對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)為61.85%、60.38%、60.91%。

　　針對(duì)如此狀況，高級(jí)會(huì)計(jì)師劉文斌向野馬財(cái)經(jīng)表示，原材料成本過(guò)高的原因，主要有市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部管理兩個(gè)方面，前者是指對(duì)上下游企業(yè)的議價(jià)能力，后者則包含了采購(gòu)、運(yùn)輸、生產(chǎn)、人員管理等諸多環(huán)節(jié)。

　　劉文斌同時(shí)分析，雖然近幾年過(guò)了巔峰期，2017年?duì)I業(yè)收入甚至同比有所下降，但金龍汽車依舊是行業(yè)內(nèi)規(guī)模十分靠前的企業(yè)，而且在福建省區(qū)域內(nèi)基本是壟斷態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)環(huán)境應(yīng)該不差。

　　另有長(zhǎng)期關(guān)注金龍汽車的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)，金龍汽車對(duì)旗下三家子公司的控制力都相對(duì)有限，有很多其它股東，管理的有效性值得進(jìn)一步加強(qiáng)，而且存在很多外人難以看清的關(guān)聯(lián)交易。

　　2018年6月金龍汽車發(fā)布的公告即顯示，近五年來(lái)，公司旗下金龍聯(lián)合、廈門金旅多次發(fā)生關(guān)聯(lián)交易披露不完整、缺乏關(guān)聯(lián)交易審批制度的問(wèn)題。例如廈門金旅的副董事長(zhǎng)、公司股東之一香港嘉隆的實(shí)際控制人賴雪鳳，一度同時(shí)擔(dān)任著廈門金旅5家供貨商的董事長(zhǎng)。

　　對(duì)于毛利率偏低的問(wèn)題，野馬財(cái)經(jīng)撥打了金龍汽車董秘辦電話，一直無(wú)人接聽(tīng)；發(fā)送的郵件截至發(fā)稿也未得到回復(fù)。

　　致命的錯(cuò)誤：行業(yè)最大騙補(bǔ)案，引發(fā)7億元巨虧

　　金龍汽車對(duì)旗下“三龍”最嚴(yán)重的一次失控，還要數(shù)蘇州金龍那場(chǎng)震驚全國(guó)的騙補(bǔ)風(fēng)波。

　　2015年，正值我國(guó)新能源(4.790, 0.07, 1.48%)汽車行業(yè)補(bǔ)貼高峰時(shí)期。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2009年至2015年，中央財(cái)政新能源補(bǔ)貼資金總額合計(jì)超過(guò)300億元，僅2015年一年就達(dá)到175億元。

　　然而，瘋狂的補(bǔ)貼之下，換來(lái)的卻是更加瘋狂的騙補(bǔ)。

　　2016年初，財(cái)政部對(duì)90家主要新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了專項(xiàng)檢查，涉嫌騙補(bǔ)和違規(guī)謀補(bǔ)的車輛總數(shù)高達(dá)76374輛，涉及補(bǔ)貼金額92.707億元。同年9月8日，《新能源汽車推廣應(yīng)用補(bǔ)助資金專項(xiàng)檢查》文件進(jìn)一步披露了五大騙補(bǔ)典型案例。

　　其中，蘇州金龍通過(guò)對(duì)未完工汽車提前辦理機(jī)動(dòng)車行駛證的方式，騙取補(bǔ)助金額5.19億元，成為行業(yè)最大騙補(bǔ)公司。針對(duì)此行為，財(cái)政部作出了追回違規(guī)上牌車輛補(bǔ)貼，并按問(wèn)題金額50%進(jìn)行罰款的措施。同時(shí)，自2016年取消中央財(cái)政補(bǔ)貼資格，問(wèn)題車型也被工業(yè)和信息化部從《節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程推薦車型目錄》予以剔除。

　　消息傳出，金龍汽車當(dāng)日股價(jià)重挫7.56%。

　　受蘇州金龍追回補(bǔ)貼、罰款及取消相關(guān)車型補(bǔ)貼資質(zhì)影響，金龍汽車2016年?duì)I業(yè)收入同比下滑18.66%，扣非凈利潤(rùn)更是巨虧7.17億元，將之前近三年的盈利一舉吐了出來(lái)。

　　而且，為了保證蘇州金龍平穩(wěn)度過(guò)危機(jī)，在金龍汽車直接向蘇州金龍?zhí)峁?億元借款的同時(shí)，金龍聯(lián)合亦給出了最高22.82億元的擔(dān)保額度。

　　更加令人唏噓的是，2016年3月30日，即國(guó)家對(duì)相關(guān)企業(yè)騙補(bǔ)行為進(jìn)行調(diào)查期間，蘇州金龍總經(jīng)理吳文文意外去世，年僅46歲。

　　殘局難收：多重利好疊加，財(cái)務(wù)竟再次變臉？

　　蘇州金龍的失控將金龍汽車拖入了財(cái)務(wù)的泥潭。

　　如此情況下，2017年8月，福建省出臺(tái)了全國(guó)首部省級(jí)新能源汽車政策——《關(guān)于加快全省新能源汽車推廣應(yīng)用促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（下稱“《意見(jiàn)》”），提出八條政策措施。

　　這些措施不僅包括加大對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼，而且也在市場(chǎng)拓寬方面紅利頗多。其中，“今后省內(nèi)新增和更新的公交車輛中，全部采用新能源汽車，并加快存量傳統(tǒng)燃料公交車更新置換為新能源車步伐”的條例，無(wú)疑是讓福建國(guó)資控股的金龍汽車補(bǔ)了一口大血。

　　眾多利好疊加，金龍汽車2017年凈利也成功翻紅。2018年上半年則實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.29億元，同比增長(zhǎng)57.23%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)0.79億元，同比增長(zhǎng)106.41%，恢復(fù)勢(shì)頭明顯。

　　然而，柳暗花明的好日子并沒(méi)有能夠持續(xù)太久。2018年第三季度，在蘇州金龍恢復(fù)補(bǔ)貼、福建地方激勵(lì)政策繼續(xù)推行，以及行業(yè)毛利率普遍提升的情況下，金龍汽車業(yè)績(jī)竟然再次變臉，營(yíng)收同比下滑19.02%的同時(shí)，扣非凈利潤(rùn)虧損473.75萬(wàn)元。

　　野馬財(cái)經(jīng)試圖就虧損原因以電話、郵件形式與金龍汽車取得聯(lián)系，不過(guò)截至發(fā)稿，并未得到回復(fù)。對(duì)于投資者在上證e互動(dòng)提出的疑問(wèn)，公司同樣沒(méi)有進(jìn)行回答。

上圖截自上證e互動(dòng)

前述機(jī)構(gòu)投資者則認(rèn)為，2018年三季度業(yè)績(jī)的離奇變臉，可能與金龍汽車正在推動(dòng)的定增計(jì)劃有所關(guān)聯(lián)。

　　回首金龍汽車30年的發(fā)展經(jīng)歷，合資起家、借力發(fā)展，獲得了一個(gè)良好的開(kāi)端之后，卻沒(méi)有能夠及時(shí)、有效理順股權(quán)關(guān)系，保證對(duì)各級(jí)公司的管控能力，反而相互之間掣肘頗多，甚至出現(xiàn)了重大丑聞。“一手好牌”卻昏招頻出，不由得令人唏噓。

《電鰻快報(bào)》